物价出现筑底迹象，仍需全力拼经济

文：任泽平团队

11月CPI同比上涨0.2%，前值涨0.3%；PPI同比降2.5%，前值降2.9%。

1 11月物价低迷，超常规政策发力

11月物价出现筑底迹象，CPI略降，PPI降幅收窄。稳增长政策效果逐渐显现，PPI环比回升，近四个月分别为-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。

但物价整体低迷，微观主体信心和预期有待提振；企业压降费用，工企利润增速偏低，PPI尚未走出负增长；CPI持续下降，主因高菜价逐渐回归均值、猪价续跌、旅游服务淡季三因素叠加，根本在需求疲软。

未来政策持续发力给力。年底为消费旺季，消费品以旧换新等促消费政策加持；化债工作加快推进利于修复预期，10月以来用于化债的债券已发行超过两万亿；针对今年地方专项债前期发行不畅的问题，地方政府专项债券项目审核自主权试点或将推开，拟落地浙江、山东等12个省份，待正式文件下发后进入实操。

预计2025年政策将更加积极。12月9日中央政治局会议明确提出，“以进促稳”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，“稳楼市股市”。

中国经济潜力大，只要把发展放在首要任务，全力拼经济，后续推动大规模政策落地落实，前景是光明的！

2 11月物价数据呈现以下特点：

1) CPI和核心CPI均下降，消费需求有待提振。11月，CPI同比为0.2%，较上月下降0.1个百分点；环比为-0.6%，较上月下滑0.3个百分点。核心CPI再度由0转为-0.1%，同比0.3%，较上月增加0.1个百分点。

2) 食品价格超季节性普降，高菜价逐渐回归均值，猪肉价格持续回落。11月，食品项价格环比-2.7%，较上月下降1.5个百分点；同比1.0%，较上月下降1.9个百分点。鲜菜、肉类、水产品、蛋类、鲜果价格环比分别下降13.2%、1.9%、1.3%、0.8%、3.0%，较上月变动-10.2、0.1、0.7、1.2和-2.0个百分点。

3) 非食品价格下降，主因旅游出行淡季，服务价格下降；部分耐用品价格环比回升。11月，非食品环比由0降为-0.1%；同比0，较上月增加0.3个百分点。服务价格环比由0下降为-0.3%；家用器具、交通工具和通信工具环比分别为-0.9%、0.1%和1.1%，较上月变动-0.7、0.3、0.7个百分点。

4)“猪周期”已进入下行区间。11月猪价同比13.7%，较上月下降0.5个百分点；环比-3.4%，较上月降幅收窄0.3个百分点。截至2024年12月6日，平均猪肉批发价格为23.13元/千克，较8月28日的27.68元/千克已下行16.2%。产能在去化13个月后力度已连续减弱七个月；产能存量接近平衡点后呈震荡形势，难以向下突破正常保有量；养殖利润下行。

5) PPI环比连续四月改善，主因稳增长政策发力。11月PPI环比0.1%，近四个月环比分别为-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点；两年复合-2.8%，与上月相同。石化产业链、消费制造业多数价格下跌；装备制造业价格降幅收窄，或因抢出口；基建和地产需求改善，提振黑色金属和有色金属行业价格。

3 CPI环比连续两月负增长

11月CPI环比连续两月为负，食品价格下降是主因，根本在需求疲软。CPI同比为0.2%，较上月下降0.1个百分点；环比为-0.6%，较上月下滑0.3个百分点。除食品和能源价格的核心CPI再度由0转为-0.1%，同比0.3%，较上月增加0.1个百分点。在11月CPI的同比变动中，翘尾影响约为0.1，新涨价因素约为0.1。

食品价格超季节性普降，占CPI环比降幅的八成。菜价逐渐回归均值，猪肉价格持续回落。11月，食品项环比-2.7%，较上月下降1.5个百分点；同比1.0%，较上月下降1.9个百分点。鲜菜、肉类、水产品、蛋类、鲜果价格环比分别下降13.2%、1.9%、1.3%、0.8%、3.0%，较上月变动-10.2、0.1、0.7、1.2和-2.0个百分点。

非食品价格下降，主因旅游出行淡季，服务价格下降；部分耐用品价格回升。11月，非食品环比由0降为-0.1%；同比0，较上月增加0.3个百分点。1）服务价格环比由0下降为-0.3%；飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。租赁房租价格环比为-0.1%。2）部分耐用品价格环比回升。11月，家用器具、交通工具和通信工具环比分别为-0.9%、0.1%和1.1%，较上月变动-0.7、0.3、0.7个百分点。

七大类中，交通和通信，教育文娱、生活用品和服务类价格下跌，衣着季节性上涨。衣着、居住、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为0.6%、0、-0.1%、-0.7%、0、-0.6%、-0.1%，较上月变动0.6、0、0.6、-0.9、0、-0.7和-1.2个百分点。

4 猪周期：已进入下行区间

11月猪价同比涨幅收窄，环比降幅略微收窄。11月猪价同比13.7%，较上月下降0.5个百分点；环比-3.4%，较上月降幅收窄0.3个百分点。截至2024年12月6日，平均猪肉批发价格为23.13元/千克，较8月28日的27.68元/千克已下行16.2%。

我们判断，“猪周期”已进入下行区间。

一是，产能在去化13个月后力度已连续减弱七个月。根据历史规律，产能连续去化10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，10月能繁母猪存栏同比-3.3%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，难以向下突破正常保有量。当前能繁母猪存栏4073万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。当前去化速度已经减弱，预计后在平衡点附近震荡或缓慢下行。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是养殖利润下行。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；12月6日，养殖利润已来到172元/头，一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润已跌破该利润阈值。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5 PPI环比连续四月改善

PPI同比降幅收窄，主因低基数；环比连续四个月改善，主因政策推动。11月PPI环比0.1%，近四月环比分别为-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点；两年复合-2.8%，与上月相同。在11月PPI同比变动中，翘尾影响约为-0.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.2个百分点。

采掘业和食品类价格下跌，其余生产资料和生活资料价格均有改善。11月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为0.1%和0，较上月增加0和0.4个百分点。

采掘业、原材料和加工工业环比分别为-0.1%、0.2%、0.1%，分别较上月变动0.2、0.6、-0.2个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.2%、0、0.1%和0.2%，分别较上月变动0.1、0、-0.2和1.3个百分点。

从行业看，石化产业链、消费制造和装备制造业多数价格下跌；黑色金属和有色金属行业价格改善。

1）增量政策推动下，基建、地产需求有所回暖，黑色金属、有色金属等产业链价格改善。11月，煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、金属制品业和非金属矿物制品环比分别为-0.4%、0.3%、1.4%、0.2%、1.2%、0.3%、1.2%，较上月变动-0.5、0、0.5、-3.2、-0.9、0.6和0.8个百分点。

2）特朗普交易、俄乌冲突升温、中东停火谈判等多重因素下，油价走低。11月，石油和天然气开采业，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造环比分别下降0.4%、0.3%、0.8%，较上月变动2.0、0.6和-0.4个百分点。

3）装备制造业价格降幅收窄，或因抢出口。11月，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造业，专用设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，电气机械及器材制造业，汽车制造业环比分别为0.2%、0、0、-0.1%、0和-0.1%，较上月增加0.7、0.1、0.1、0.1、0.2和0.8个百分点。

4）消费制造相关价格下跌。农副食品加工业，纺织业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业环比分别下降0.4%、0.2%和0.6%，分别较上月变动0.2、0和-0.5个百分点。

工业生产者购进价格中，黑色金属、有色金属材料类和建筑材料价格上涨，其余下跌。10月，燃料动力、黑色金属材料、有色金属材料、化工原料、木材纸浆、建筑材料、农副产品类、纺织原料类环比分别为-0.4%、0.1%、1.2%、-0.6%、-0.4%、1.6%、-0.7%、-0.2%，较上月变动0.4、0、-0.3、0.5、0.1、1.8、0.7、-0.1个百分点。

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