核心观点
（1）随着居民消费升级，女性消费者对美貌的追求开始兑现于消费市场，全球性医美浪潮先后席卷了欧美日韩。2010年代起，国内医美产业迎来蓬勃发展。
（2）国内医美市场规模增速一直以来高于全球平均水平，中国医美行业即将从发展早期长步入稳定增长的阶段。
（3）当前中国医美行业，正进行着由“重整形”到“轻医美”的转变。“轻医美”为主的市场，利于医美行业完成由诊疗属性向消费属性的过度，未来需求释放将更加持续稳定可持续，具备长期投资的潜质。
（4）国内消费者最常购买的三大类医美服务项目分别是皮肤美容、面部整形及美体整形，最受关注的四大细分服务分别是冰点脱毛、光子嫩肤、美白针及瘦脸针。相比光电类，注射类项目客户粘性对其上中游利好更明显。
（5）医美产业链主要由医规原材料供应商、医美产品供应商、线下诊疗机构及获客渠道四个环节构成，中游产品供应环节的上市公司具备最高的毛利率。
（6）医美产业链上、中游各细分领域中，玻尿酸及肉毒素制品拥有稳定增长的市场和相对清晰的竞争格局，国产及进口产品存在差异化定位。
（7）业务上，医美行业上市公司非常注重资源的垂直整合。2021Q1多数权重股盈利增长显著，但前期估值扩张更快导致其当前PE过高，一定程度透支了远期业绩。
（8）长期看好国内医美行业发展的投资者，建议选择“中海进取收益（001252.OF）”进行配置。
随着科技的进步、观念的变迁及个人财富的不断积累，居民消费主要动机已由满足最基本的生活需求，转变为追求精神上的愉悦。越来越多的人都已摆脱“为温饱而打拼”的阶段，开始有更多的精力和财力可以专注于“享受生活”“取悦自我”等进阶消费需求。
消费升级的进程中，居民（尤其是女性）对自身体态容貌的关注不断提升，“美颜”“纤体”“冻龄”等诉求提上日程，医美行业在需求侧爆发，全球性医美浪潮先后席卷了欧美和日韩。随着2010年代中国居民步入消费升级，叠加互联网新势力的推波助澜，中国女性对美貌的诉求加速兑现，“颜值经济”正式拉开帷幕，本土医美产业迎来井喷式增长。
根据中国整形美容协会发布的预测数据，截至2020年底，中国医美市场规模预计达到2,110亿元，是5年前的3.25倍，过往5年CAGR（年化复合增速）高达26.63%（详见图1）。相比同期全球8%的年化复合增速，中国医美市场在过往数年的表现更为强势。至2022年，全球医美市场份额增速进一步放缓至6%（详见图2），中国医美市场仍有望维持至少20%同比增速，优势更加明显。彼时中国医美市场规模也将超过3,000亿元，占据全球市场份额近三分之一。
数据来源：中国整形美容协会及奕丰金融研究部编撰
截至2020年12月31日
数据来源：中富金石及奕丰金融研究部编撰
截至2020年12月31日
随着蛋糕越做越大，中国已经成长为全球第二大医美市场。尽管如此，中国医美行业依然大有潜力可挖。2020年，中国医美市场渗透率接近4%，远低于同期主要发达国家的水平（日本11.1%，美国16.6%，韩国20.5%）。从消费频次来看，当前中国每千人接受美容诊疗的次数为16.7，不仅低于美（51.5）、日（27.3）、韩（86.3）等传统医美大国，甚至显著不及同为新兴市场的巴西（48.7）。
低渗透率和低消费频次，叠加水货横行、监管不到位的现状，正是中国医美行业尚处发展初期的真实写照。随着产品服务供给端竞争格局不断优化，需求端对消费者引导的不断强化，政策环境日益规范成熟，中国医美行业将由早期野蛮生长步入稳定增长的阶段。
这一进程将有助于淘汰劣质产能，巩固行业的壁垒及龙头的市占率，头部上市公司也有望借此获得一定估值溢价。正因为如此，中国医美行业一定程度上具备长期投资的潜质。接下来，我们将先后从需求和供给的角度，详细阐述中国医美行业值得长期看好的理由。
医美以“美”为目标，“医”为手段。现代医美最初登录中国时，也是借由“整形外科”而为广大消费者所熟知，国人早期的医美消费也多以整形手术的形式。通过手术解决问题，单次支出成本偏高，支出的性质为诊疗而非消费，患者同服务供应商后续也难以形成消费行为的依赖。
现当代生物技术的突飞猛进，改变了过去只能依靠整形手术作为医美解决方案的现状，大量非手术“轻医美”有如雨后春笋般问世，逐步替代原有整形手术的市场份额。相比整形手术，轻医美单次花销更低，术后恢复时间成本更短，给消费者日常生活影响也更小。此外，相较于诊疗，轻医美解决方案更类似于消费支出，消费者同服务供应商之间也更容易形成长期粘性，甚至消费成瘾性。
数据来源：前瞻产业研究院及奕丰金融研究部编撰
截至2020年12月31日
当前的中国医美行业，正进行着“由重转轻”的转变。手术类重整形的市场占比，已由2014年45%下降至2020年31%，其按年同比增速也始终显著低于同期的非手术类轻医美（详见图3）。叠加考虑全国轻医美用户增速后可知，2016-2020全国轻医美客群由280万人增至1,520万人，期间CAGR为28.12%；而同期轻医美市场规模CAGR较之略低（详见图4），说明期间用户单客价有所下降，医美产品及服务的消费品属性日渐凸显。
数据来源：艾媒咨询及奕丰金融研究部编撰
截至2020年12月31日
2020年，艾瑞咨询对全国医美消费者展开市场调查。结果显示，六大医美服务类别中，国内医美消费者最常购买的三大类分别是皮肤美容、面部整形及美体整形。皮肤美容几乎成为医美消费者的“标配”，近七成用户购买过，其中又以“美白亮肤”和“抗皱抗初老”最受欢迎。六成用户购买过面部整形的项目，主要集中在双眼皮、隆鼻、瘦脸等项目上。43.9%的用户购买过美体整形的项目，以吸脂/溶脂和丰胸相关的消费居多（详见图5）。从以上调查结果可知，中国医美消消费习惯依然由女性消费习惯所支配，男性消费者对市场偏好的塑造程度则相对有限。
数据来源：艾瑞咨询及奕丰金融研究部编撰
截至2021年12月31日
艾媒咨询去年曾对中国轻医美客群所偏好的细分服务项目进行调查。结果表明，基于光电仪器的冰点脱毛、嫩肤，以及基于皮下注射的美白针、瘦脸针，成为全市场最受欢迎的四大医美服务（详见图6）。
数据来源：艾媒咨询及奕丰金融研究部编撰
截至2020年12月31日
对于注射类医美项目，一旦客户形成长期消费习惯，其所采用的医规玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等生物制剂将具备快销品的属性，消费粘性的形成将不仅对诊疗机构，对上中游产品甚至原材料供应商，都将带来长期稳定的需求。相对于注射用生物制剂，激光或超声美容仪往往不会更新换代过于频繁，下游需求粘性较难对上中游产品供应商带来持续的需求及现金流保证。
随着互联网媒介同医美的联系日渐紧密，越来越多的诊疗机构或专业博主开始在新氧、小红书等媒体上种草多种医美项目的捆绑套餐。通过进一步发掘客户更深层次的消费需求，对后续高净值客户加强跟踪和服务的力度，可以塑造诊疗机构自身的专业性，同时有助于提升客户转化效率。
医美产业链主要由四个环节构成：医规原材料供应商、医美产品供应商、线下诊疗机构及获客渠道。产业链上不同环节的上市公司，所面临的竞争格局、监管环境以及利润空间都有所不同。
◾ 主要负责生产医用级别的玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等生物制剂，面向其下游的医美产品供应商。参与这一环节的上市公司，毛利率一般在70%左右。目前中国医美市场原材料供应商主要包括韩国的LG、美国的艾尔建、国内上市公司华熙生物及爱美客等。
参与这一环节的企业主要遵循两种不同的商业模式：
◾ 自主研发、临床试验并完成后期产品的上市，这类参与者包括华熙生物、爱美客、昊海生科、时代天使等；
◾ 代销海外机构的产品，这类参与者包括华东医药、爱美客及四环生物。不同商业模式下，上市企业的利润率大不相同。
自主研发产品为主的上市公司，大部分毛利率介于80%至90%之间。海外医美产品代销业务，带给上市公司毛利率在30%左右。
此外，医美产品临床试验外包服务的供应商（如国际医学），亦可归属产业链此环节。
◾ 直接面对消费者，向他们提供医美诊疗服务。身处这一环节的上市公司，毛利率一般在60%左右。目前中国医美市场线下诊疗相关的上市公司主要包括时代天使、瑞丽医美、华韩整形及贝泰妮等。
◾ 在诊疗机构及客户中间，架起一道信息的桥梁。一方面，帮助线下诊疗机构品牌宣传、拓宽客源；另一方面，帮助消费者降低获取信息的成本，同时兼有消费者消费者教育的功效。这一环节的主要参与者包括以新氧、悦美、逑美（贝泰妮旗下）为代表的垂直平台，以及小红书、美团、阿里健康、京东健康等综合性平台。
综合来看，相比于上、下两端，位于医美产业链中游产品供应环节的上市公司，具备最高的毛利率。其主要原因在于：
（1）玻尿酸、肉毒素等生物制剂生产工艺相对成熟，且易于实现规模化生产，实现规模经济。
（2）原材料供应及终端需求环节竞争激烈，市场结构松散，身处中游的企业面对上下两端都具备明显的议价优势。
（3）相比食品级和化妆品级制剂，市场对医用级产品有着最严苛的审核要求，对准入牌照发放也十分谨慎。高昂的合规成本，令整个行业先天具备了坚固的壁垒。
高毛利率也令这一环节的上市公司在价值投资的维度上更具比较优势。结合前文关于注射类医美产品快销属性的论断，我们认为医美行业中适宜长期配置的标的，多数分布于整条产业链的上、中游。
玻尿酸又名透明质酸，是一种直链黏多糖，广泛分布于人体的上皮组织、结缔组织和神经组织。分子量较大的玻尿酸，具有强大的支撑性、抗降性和粘弹性，常被用作塑形医美的填充剂。分子量较小的玻尿酸，能够穿透表皮、实现皮肤深层吸收，常被用作皮肤保护剂，是“非交联水光针”“动能素”的重要组成。
医规玻尿酸及其制品，在欧美国家主要被中老年女性用于除皱抗衰老方面的医美消费，在国内其主要消费群体则主要为30至35岁的女性群体。一方面，随着年龄的增长，女性对于除皱及面部抗老化的需求有望延续；另一方面，随着更多女性步入中年，自身生理条件的变化也将唤醒她们在这一方面的诉求。这一特质同茅台酒这种带有男性标签的消费品及其相似，玻尿酸制品也因此被形象地称为“女性的茅台”。
截至2019年，全球玻尿酸原料供给端已有近75%市场份额归属中国企业。其中华熙生物为全球最大的供应商，独占全球39%的市场供给；叠加考虑2020年被其收购的东辰生物，则“华熙系”掌握了全球玻尿酸原料近半数的市场供给（详见图7）。玻尿酸填充剂市场，则呈现除另一番竞争格局：LG化学、瑞兰及艾尔建为全球前三大玻尿酸填充剂供应商，三大国货供应商爱美客、华熙生物及昊海生物分别占全球市场份额的14%、8%及6%（详见图8）。
数据来源：前瞻产业研究院及奕丰金融研究部编撰
截至2019年12月31日
数据来源：华经产业研究院及奕丰中国研究部编撰
截至2021年6月11日
海外市场一样，进口产品同样占据着国内玻尿酸填充剂市场的大头。尽管国货在市占率上稍逊一筹，但相比进口竞品，国产玻尿酸填充剂具备价格低廉，高性价比，差异化定位等优势。
当前国内主流玻尿酸填充剂，主要专注于鼻唇沟部皱纹填充的解决方案，近期爱美客推出的新品“嗨体”则另辟蹊径，在颈纹填充领域开创了先河。国货另一大竞争优势在于更接地气，充分利用了抖音、小红书等互联网平台进行消费者教育。整个产业的未来，将属于那些研发更具前瞻性、产品线更具多样性的企业。
截至2020年，全国医规玻尿酸及其制品市场规模为51.1亿元。受国内疫情的冲击，当年市场份额同比增速由2019年33%大幅回落至7.3%。随着疫情影响逐渐淡化，预计未来三年全行业市场规模同比增速将回升至20%以上。截至2024年，国内玻尿酸及其制品市场规模有望突破126亿元，为现时水平的2.5倍，2018-2024期间CARG达到23.38%（详见图9）。
数据来源：艾媒咨询及奕丰中国研究部编撰
截至2020年12月31日
肉毒素又名肉毒杆菌素，是由肉毒杆菌在繁殖过程中所产生的一种神经毒素蛋白，可阻断神经冲动或肌肉间神经传导。早期被用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，后期被发现在消除皱纹方面有更加显著的除皱功效，注射肉毒素的美容术应运而生。
使用肉毒素，可以实现除皱、塑性、提升及松懈等多重功效，在全球不同国家也有着差异化的需求。在欧美国家，肉毒素主要效用在于其除皱的功效，在国内则更多用于瘦脸，作为“瘦脸针”的主要成分。
数据来源：中国整形美容协会、智研咨询及奕丰中国研究部编撰
截至2020年12月31日
截至2020年，国内正规肉毒素制品市场规模达到45亿元，过往5年CARG为24.64%（详见图10）。然而2020年水货市场预估市场规模却高达行货市场的2倍，走私入境的各路水货，如今仍被大范围施用于非正规线下诊疗机构，蚕食着都毒素制品原本应有的市场份额。今年6月发布的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》剑指水货及非法盈利机构，肉毒素市场水货泛滥的乱象已经开始有所缓解。原本属于水货的市场份额，后期将逐渐为正规市场既有产品及待上市新品所填充。
相比二十余种产品参与竞争的玻尿酸填充剂市场，国内肉毒素制品正规市场竞争格局则更加清晰。早期国内只有两款医规肉毒素类产品：来自兰州生物研发的自主品牌“衡力”以及来自美国艾尔建的进口品牌“保妥适”。在2020年，国内又有两种进口肉毒素制品货币上市，分别是英国Ipsen旗下品牌“吉适”及韩国Hugel旗下品牌“乐提葆”。上述几种品牌在适应症上各具特色：保妥适具有弥散性小、安全稳定的特点，一般被用于精准抗皱；“国货之光”衡力弥散面积相对较大，更多被用于瘦肩、瘦腿等大面积肌肉的需求；最新上市的乐提葆，则被差异化定义为瘦脸专用。
国内医美代表性上市企业所属产业链环节、产品线、盈利状况及市盈率等信息展示如表1。主营业务及产品线上，除专注临床试验外包的国际医学外，其余各大企业既有产品线都十分多元。
华熙生物同时居于产业链上、中游，爱美客可兼顾自主医美产品的研发及代销海外爆品，贝泰妮的业务线融合了线下医美诊疗及线上咨询媒介。由此可见，医美行业上市公司非常注重资源的垂直整合，这有利于控制销售成本及销售费用，也是自身高毛利率的重要成因。
表1：国内医美行业代表性上市公司产品线、盈利及估值状况
数据来源：Wind及奕丰中国金融部编撰
截至2021年6月25日
从盈利状况来看，表1中绝大多数上市公司在今年1季度都能够实现高于10%的净利润率，其中爱美客63.94%的净利润率创下上市以来的新高。盈利增速方面，今年一季度主要权重股多数录得EPS翻倍的上佳表现，很大程度由去年国内医美市场因疫情增长减缓的造成的低基数效应所致。受益于今年3至5月的股价大幅拉升，当前主要权重股市盈率（PE/TTM）多数膨胀至三位数，同其现有盈利增速形成明显错配，也在一定程度上透支了远期业绩，未来多长时间足够为市场消化尚存疑虑。
基于医美产品供给端强势的议价能力、较高的行业壁垒，需求端居民消费升级、不断渗透及客户黏性，叠加监管环境日趋完善，医美行业上市公司值得被长期看好。但近期权重股价格疯涨后遗留的高估值，也将为后市带来些许不确定性。
奕丰平台内，同医美行业相关性最高的基金为“中海进取收益（001252.OF）”。根据最新一期招募说明书，该基金属于灵活配置型基金，投资于股票资产的比例占基金资产的0%至95%。
基金经理许定晴女士，现任中海基金管理有限公司研究总监，有着十余年从业经验，期间管理的“中海医药健康产业A（2017/11至2019/6）”“中海医疗保健（2017/11至2019/9）”分别入选过奕丰2019及2020年度精选基金。
根据其2021一季报披露的前十大重仓股，该基金持有的医美权重股包括国际医学（9.26%）、华熙生物（5.11%）及华东医药（3.41%），其中国际医学自2020Q3起便被基金经理重仓持有直至今日。除医美外，该基金前十大重仓股还涉及银行、建筑、白色家电及免税等多个细分行业。
表2：“中海进取收益（001252.OF）”过往各期业绩表现
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰，所有回报为复权单位净值增长率，即考虑分红再投资后调整计算的回报。
截至2021年6月25日
自2015年5月13日成立以来，该基金过往各阶段区间回报均大幅领先于同期沪深300（详见表2），体现出基金经理稳定持久创造超额收益的实力。该基金在奕丰平台风险等级为7级、R4，属中高风险，适合于长期看好医美行业发展前景同时风险承受能力较强的价值型投资者。
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在任何情况下，本报告所载的信息、意见仅供参考，但不构成对任何人的合适性投资建议或邀请。投资者不应单以本文件为唯一参考而作出投资决定，在作出任何投资决定前，应考虑自己的个人情况及相关产品的特定风险。
本文来自奕丰金融
沪ICP备20021383号
沪公网安备 31011502018196号
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