奕焦点 | 日本居民资产配置进程

核心观点

1. 同为东亚文化圈，日本也经历了金融、地产泡沫的兴起到破灭。以史为鉴，或许对日本经济发展的复盘及居民投资行为的复盘可以对我国即将面临的投资环境起到借鉴作用。

   
   

2. 日本战后经济高歌猛进，进入80年代日本的综合经济实力已接近当时的美国，直至“广场协议”，对愈演愈烈日本泡沫经济踩下了急刹车。伴随着土地泡沫的破灭，各类资产加速下跌，资金风险偏好不断下沉，日本经济陷入了近30年的经济发展停滞期。

   
   

3. 以1991 年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达近30 年的经济停滞期。对于投资而言，股市泡沫破灭使国民对于投资的信心遭遇了严重的打击，部分民众开始将注意力转向固定收益投资，包括债券、保险甚至现金存款。

   
   

4. 90年代后，日本房地产、股市泡沫相继破裂，银行不良资产大幅提升。从1990年至2009年近20年时间内，日本十年期国债平均收益率为2.69%，日经225指数累积下跌近73%，日元对美元汇率升值41%，城市土地价格指数下跌55%。

   
   

5. 较东亚地区其他国家而言，日本市场率先进入低利率时代。日本居民投资呈现极度保守型投资盛行、房地产资产占比快速下滑、固收类资产发展停滞、资产配置向外寻求收益等特征。

近些年研究日本成为了国内较为流行的话题。日本的发展过程与我国有诸多的相似之处，如重工业发展时期、高速发展期、对外开放红利期、基建“狂魔期”等等。当前中国经济正处于从中高速发展向高质量发展转型的关键阶段，基准利率持续下行，居民、企业对未来经济较为迷茫。同为东亚文化圈，日本也经历了金融、地产泡沫的兴起到破灭，以史为鉴，或许对日本经济发展的复盘及居民投资行为的复盘可以对我国即将面临的投资环境起到借鉴作用。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

// 复盘日本发展史 //

1945年日本无条件投降后，国内陷入混乱，直至1947年日本政府出台“倾斜生产对策”重点扶持重工业中的煤炭、钢铁生产环节，以点带面的恢复国民经济生产。彼时政府在各种经济政策上也予以了倾斜性的支持，包括贷款政策、产业扶持政策、专项信贷资金、财政价格补贴等确保此类工业发展能及时获得生产所需资金。1955年后日本加入关税贸易总协定，即WTO世贸组织的前身。通过扩宽对外贸易伙伴，将国内工业品、纺织品等过剩产能通过全球贸易快速消化。此时日本经济真正迎来了高速发展时期，GDP维持了数10年的2位数增长，经济发展的高歌猛进使居民对于未来发展的信心达到了历史顶峰。在此期间，日本提出了“收入倍增计划”，即在十年内将国民生产总值翻番。金融方面，外资大幅流入日本。1970年，日本国内经济收入和国民生产总值成功实现翻一番的目标。进入80年代，日本的综合经济实力已接近当时的美国，日本试图进一步增强经济实力，与美国在经济领域一争高下。从1983年到1989年，日本房价飙升，东京公寓的价格达到了普通人年薪的10倍、甚至20倍；股价也迎来暴涨，5年内涨了5倍。当时日本流传着一句话，卖掉东京就可以买下整个美国；日本即将和平占领美国等言论。长期的日美贸易顺差使美国开始“惦记”上日本。美国开始联合西方国家通过干预外汇市场，抑制日本经济发展。名义上是通过货币化手段解决美国连年的巨额贸易赤字问题，实际上是通过美元对日元汇率的贬值实现日元大幅升值，降低日本出口优势，俗称“广场协议”。为应对对外贸易优势下滑的不利局面，日本央行采取了宽松货币政策。一时间市场资金泛滥，廉价的信贷资金与有限的资产形成了“资产荒”，直至1990年日本对土地总量实行控制，对愈演愈烈的泡沫经济踩下了急刹车。伴随着土地泡沫的破灭，各类资产加速下跌，资金风险偏好不断下沉，日本经济陷入了近30年的经济发展停滞期。

数据来源：奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

// 泡沫破灭后经济状况 //

以1991年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达近30 年的经济停滞期。在泡沫破裂后，伴随着财富蒸发的还有社会形态的变化，例如消费意识、投资意识、社会公平性等等。经济增速快速下滑，社会新增资源变得稀缺，社会变得暮气沉沉。对于年轻人而言，社会阶层的流动近乎停滞，子女的职业与父母高度相似。从日本收入初次分配的系数来看，贫富差距迅速拉大。1972年这一数据仅为0.354，而2021年这一数据为0.57。当基尼系数超过0.5以上就被称为极度的不平衡。当然日本在90年代已经进入发达国家之列，日本家庭的财富水平并不能称之为“穷”，而是社会阶层之间缺乏流动性导致年轻一代对于持续奋斗丧失信心，也造成了东亚圈中独特的“御宅族文化”。对于社会消费现象而言，在就业与收入预期不稳定的情况下，彼时日本也出现了“消费降级”的特征，优衣库、MUJI等崇尚消费性价比的品牌盛行。家庭对于购房、购车等耐用品消费的支付大幅减少，服务型消费、享受型的消费活动更受欢迎。对于投资而言，股市泡沫破灭使国民对于投资的信心遭遇了严重的打击，部分民众开始将注意力转向固定收益投资，包括债券、保险甚至现金存款。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

// 主要资产类别表现 //

90年代后，日本房地产、股市泡沫相继破裂，银行不良资产大幅提升，社会经济陷入“经济增速下滑—居民消费收缩—通胀紧缩”的死循环中。居民及企业进入去杠杆阶段。日本央行为挽救经济从90年代起逐渐降低政策利率使日本步入低利率时代；2016 年日本央行甚至将政策利率降至-0.1%，日本经济进入了负利率时代。从1990年至2009年近20年时间内，日本十年期国债平均收益率为2.69%，日经225指数累积下跌近73%，日元对美元汇率升值41%，城市土地价格指数下跌55%。据统计在此期间日本房地产及股票市值的损失超1500万亿日元，而债券投资收益优于股票投资收益的局面延续近20年。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

// 投资者投资行为 //

较东亚地区其他国家而言，日本市场率先进入低利率时代，与我国现阶段债市收益率进入下行周期的情况具有一定的相似性。因而通过复盘日本居民资产配置情况或许对我们也有一定的参考作用。

1） 极度保守型投资盛行。由于在“失落的三十年”中，传统的股、债类资产遭遇双杀。日经指数大多时间处于下跌趋势中而债券持有收益率也是同步下行，就业环境的不稳定使居民采取了极度保守的投资方式——增加存款、购买各类保险，以增加家庭资产的安全性。缺乏对未来预期的信心，日本家庭通过降低杠杆、修复家庭部门的资产负债情况；通过增加存款和保险增强家庭抵御经济下行所带来的风险。截至2022年年底，日本家庭现金存款占居民结算资产近35%，养老保险占家庭资产比近17%。同时，日本政府在2001年及2014年先后启动了第三支柱养老金——个人养老金和个人储蓄账户计划鼓励居民储蓄及投资。居民将收入存入这两个账户可以享受税收优惠。日本养老保险占居民资产的占比一度升至近19%，随后又逐渐回落。截至2022年，养老保险和现金存款两者相加近乎占据日本居民资产的50%以上。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

2） 土地资产配置占比下滑。随着日本地产泡沫疯狂起舞，1990年日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，投资客不能再无限借贷炒作房屋。这一急刹车使日本地产泡沫破灭，当然也拖累了日本经济发展的核心——信贷体系。不仅银行体系遭遇资产价格下跌，高点买房的一般家庭或“炒房客”都成为了“套牢族”。这段经历成为了许多日本家庭的“噩梦”，也使后来日本居民对于房屋炒作愈加谨慎。当然人口老龄化、出生率下滑等人口因素也加快了土地资产不在成为日本居民热衷的投资品。土地类资产占日本居民结算资产的比例从1994年近42%持续下滑至2022年的不足25%。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

3） 低利率时代固收发展几乎停滞。1990年后日本房地产及股市泡沫破灭，投资者投资行为变得小心而谨慎。虽然初期由于股市大幅下跌，投资者风险偏好下降带来了固收类资产的快速发展，1994年日本居民债券类资产一度高达80万亿日元。但长期的低利率时代，使固收类产品的底层收益也急剧下滑。90年代日本央行采用宽松货币政策后，债券型基金、货币基金、中期国债底层收益率近乎为0，此类固收类产品的规模也最终收缩至0，仅靠长债基金及其他类现金基金支撑规模。随着2002年安然公司债券违约、2008年类固收类衍生品引发的金融危机后，大量资金开始流出固收类基金，直至2022年底日本居民债务类证券总额仅为25万亿元日元。日本央行持续维持宽松的货币环境，甚至实行负利率政策，使固收类资产对于居民配置的吸引力持续走弱，债券在日本居民配置中占比整体上出现持续回落态势。至此意味着近30年的时间内，日本固收类资产发展近乎为0。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

4） 权益型资产规模扩张。虽然在日本经济泡沫破灭后，股市大幅下挫，短期冲击股票类资产的投资，但此后随着政策及股市赚钱效应的增强，股票类资产的规模却持续扩张。据统计，1994年底日本居民持股资产为130万亿日元，到2022年末这一数据升至200万亿日元。由于股票型资产波动较大，日本居民持有股票型资产占比一直不高。1994年初仅为5%左右，直至2003年后，日本政府号召居民“从储蓄到投资”和个人储蓄账户中对于证券类投资各种税收优惠政策激励居民参与权益市场的投资，日本居民权益型资产配置占比跃升至10%左右。当然日本居民权益投资占比持续抬升与日经指数近10年来持续爬坡也是有高度相关性的。当然在这一发展过程中，股票类资产投资风格也发生了变化。首先被动投资由于费用低廉、跟踪性好，成为主流权益投资方式；其次行业板块也从传统的金融、建筑、钢铁等顺周期板块转向了以消费科技为主导的，电器、化工、零售批发等；投资风格也从高成长策略向高分红策略转变，近30年来在日本表现较好的产品策略主要包括低价股策略、价值投资策略和小市值策略。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

5） 机构投资行为：对于GPIF研究可以使我们了解在低利率环境下资产配置是如何开展的。GPIF是日本政府养老投资基金，负责日本国民养老金、厚生劳动省保险金、企业年金等投资的“庞然大物”。截至2023年底，GPIF的资产管理规模达245.98万亿元，是世界上最大的政府养老金之一。截至2023年底，自2001年以来的投资年均复合收益率为4.36%。从2014年与2023年资产配置的结构来看：

1. 投资资产多元化。早先GPIF主要集中于传统的股债配置，而在2023年GPIF增加了对于私募基金、地产类资产的配置；

2. 增配权益类资产，相较于2014年权益资产占比不足45%，2023年权益资产占比超50%以上；

3. 海外资产比重提高。2014 年境内资产占比为58%以上，境外资产仅为42%；2023年境外资产占比超50%以上，境内资产降为49%。从GPIF投资准则中也可以看到，2014年国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占 60%、12%、11%、12%而2023 年最新的比例调整为国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占 25%。

从实际投资结构来看，伴随着投资方向多元化的调整，GPIF 实际持有的国内债券比重也确实在显著收窄、而持有外国债券与权益的比重增加，且各类资产的结构也趋于均衡。

数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰

截至2024年8月26日

// 总结 //

从日本过去发展的30年历程来看，许多地方值得我们借鉴，期间发生的现象、部分的政策和泡沫正在我国进行着。当然我们从人口体量、政治制度、外围环境又与日本存在诸多不同。当前我国在货币政策、财政政策的空间上是明显大于90年代初的日本。无论是货币利率空间还是中央财政空间，我国可实行的工具依然较为丰富。从人口结构和总量来看，我们相较于日本，内需的支撑力度更强。但与当时日本存在同样问题的是在经济增速下行时期，居民的预期和信心都是需要政策扶持的。对于外围环境而言，我们可能相较当时的日本更为复杂，当然如果我们内需足够强劲，或许我们相较于日本能更好的抵御外围环境带来的变化。从产业的角度，我们相较于当时的日本无论是科技创新还是产业结构转型，道路都是任重而道远。因而对于股市而言，日经指数走出“深坑”的本质还是企业盈利的持续改善，A股的走好还是需要等待经济的上行。

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