2023年中国市场展望：股票篇——否极泰来，不破不立

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核心观点

当前A股市场的估值处在极低区间，不应继续悲观。未来企业库存周期拐点临近，经济复苏将推动盈利回升。A股不仅将见证否极泰来，而且向上的空间非常值得期待。行业方面看好金融、信息和医药。

内忧外患“噩耗”频传，从“大悲”到“超大悲”

2022年A股市场的表现依据宏观交易主线逻辑大致可以分为：（1）年初至4月底疫情封城停工停产；（2）5月至6月复工复产叠加大力度的产业支持政策；（3）7月至9月房地产“断贷”事件及全年增长目标弱化；（4） “二十大”会议至10月底市场噪音环绕导致外资快速外流，共四个阶段。其间还穿插了俄乌冲突导致能源价格飙升，全球主要央行加速紧缩，以及美国针对中国先进制造产业的围追堵截等各种超预期因素事件。全年A股市场可谓“噩耗”频传，令人振奋的消息却鲜有耳闻。正因如此，全年A股全部宽基指数多次出现快速下跌，场内的投资者经历了从“大悲”到“超大悲”的心理变化（图1）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

奕丰中国研究部在2021年初展望中，提出降低A股未来两年（2021-2022）的收益预期。彼时A股整体尤其以沪深300为代表的蓝筹白马处在高估区间，在给予其现在看来比较乐观的盈利增速后，仍然缺乏足够的风险补偿。所幸2021年中国经济总体运行平稳，房地产韧性十足，企业盈利增速基本达到预期增速。沪深300指数自当年内高点最大回撤幅度略高于20%，同时年末估值（PE-TTM）消化至13倍左右的合理中枢。因此，我们在2022年展望中也适当上调了A股未来两年（2022-2023）的表现预期，认为沪深300指数如果能够保持在估值合理区间附近，有希望获取同步于盈利增长幅度的收益。

事与愿违的是，中国经济在2022年遭遇了前所未有的挑战，传播力倍增的新冠变种奥密克戎极大增加了过往防控模式的难度。由于缺少数据支撑优化防控措施，多地被迫封城加码人口流动管控（图2）。这使得本就处于脆弱状态下的居民消费能力和消费意愿雪上加霜。另外一边，金融政策收紧条件下，房地产企业债务端风险开始显现，甚至局部出现停工“烂尾”的情况，进一步打击了地产需求的信心。2022年上半年中国的出口纵然表现强劲，但其后随着海外需求的下行也开始渐露疲态，终究未能力挽狂澜（图3）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

消费及地产链两大需求疲弱的直接影响是前三季度中国实际GDP增长仅有3%，低于年初中央政府5.5%的目标。反映在企业盈利上，沪深300前三个季度的盈利增速也仅3.06%，远低于我们全年15%的中性增长预期。

仅盈利的下滑尚不至于造成如此大的跌幅，沪深300在2022年前10个月的估值（PE-TTM）收缩幅度高达21%。估值收缩的原因一方面来自于短期悲观情绪的线性外推——中国经济长期发展的路径在疫情防控常态化和地产去杠杆的过程中前景更为模糊；另一方面以美国为首的海外流动性收紧导致内外失衡，中美政策利率倒挂增加了资本外流压力，因此外资重仓股受到的冲击最为明显。

行业及风格表现：

能源“空中加油”，价值受益“安全边际”

2022年市场展望中我们提及，随着上游产能投产和下游需求的回升，利润有望从上游向中下游转移。而现实情况是，上游产能释放过程并不顺利，下游需求受到抑制导致整体性回升不断延后。俄乌冲突不只使能源价格“空中加油”，更加快了全球能源体系重塑。中国可再生能源体系的建设全球较为领先，且仍在快速推进中，相应制造业对上游能源和材料的需求保持旺盛，相关行业（能源、材料、部分工业）盈利保持在高位，其中煤炭行业整体盈利甚至实现50%以上的同比增长。此外消费在2021年低基数的基础上，也实现了不错的正增长。盈利下滑幅度较大的行业则包括受制于全球消费电子需求萎缩的信息行业，受高煤价挤压利润的火电行业（公用）以及在2021年业绩高基数基础上需求边际走弱的医药行业（图4）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

从估值角度观察，会发现几乎全部行业的估值均有收缩，其中年初仍处于高估区间的消费行业收缩幅度接近40%，新能源等赛道行业聚集的工业行业收缩幅度也接近30%。反而是需求端弱周期的公用事业和此前已经大幅杀过估值的信息行业，呈现出较强的估值韧性。（图4）综合评价行业的估值和盈利变化，我们可以得出2022年内决定股票市场走势的主导因素是估值变化的结论。尤其是对于年初估值两极分化的行业来说，较好的演绎了有经验的投资者常说的“贵是原罪”和“便宜才是硬道理”两句“俗话”。

除了行业表现，我们也用同样方法拆分了部分风格指数年内的表现。市值风格维度来看，小盘总体表现好于中盘好于大盘，这主要是由货币政策内松外紧所导致的估值变化贡献，不过显然小盘股普遍在经济下行过程中，利润收缩的幅度更大；成长风格维度来看，成长股估值收缩幅度接近40%，即使盈利仍然保持正增长，总体仍然跑输价值。此外中信的风格指数表现也呈现出与前文类似的特征：除周期外普遍盈利偏弱，低估状态价值风格在下跌时更具韧性，虽然苦尽尚未甘来，但多少受益于较高的“安全边际”（图5）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

A股接近两年的震荡下跌过程不免令人感到绝望，但希望通常孕育在绝望之中。尤其是对于股票这种经常涨过头或跌过头，由情绪主导短期方向的资产而言，极端跌幅的背面是未来惊人的潜在空间。“风险是涨出来的，机会是跌出来的”，非理性下跌是价值投资者最乐意看到的市场状态，越是极端低的价格代表了越高的安全边际、投资容错率以及赔率。

站在2022年即将过去的时刻，我们在A股市场中看到越来越多的行业和企业跌出了投资机会，A股在接下来两年有很大概率见证估值修复和盈利见底回升的共振，由此形成潜在的上行空间相信将不负投资者在过去一年的等待和所承受的心理压力。

基本面：

库存周期拐点临近，经济复苏推动盈利回升

在宏观展望中，我们认为2023年随着对新冠疫情管控的放松及优化，房地产信用风险的缓释，以及更为积极的财政支持政策的推出，经济将出现复苏。不过考虑到管控放开初期的确诊高峰，居民消费意愿扭转需要时间，房地产托而不举等因素，整体复苏态势偏弱。2023年经济增长（实际GDP）预期在5.5%左右，2022-2023两年平均约4.4%，仍然低于经济潜在增长率以及2035远景目标所需的4.8%左右的增长水平，其间的缺口需要在更远的1-2年内随外需回升周期共振方能补足。

新增中长期贷款代表企业和居民对未来的预期，是指示接下来2-3个季度企业盈利变化较有效的经验指标。2022年Q2这一指标在定向信贷支持的带动下触底回升（图6）。虽然目前居民主要中长期信贷需求（主要是按揭购房）仍然不振，但后续随着房地产政策转向，趋势有望在2023年出现改观，极大减少对中长期贷款的拖累，相应的企业盈利也将触底向上。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

另外从经济的库存周期来看，2022Q4工业企业还处在被动去库存状态。但同期工业品价格PPI同比增速已经跌至负值区间，有望在2023年中止跌企稳，开启被动去库存进程。2016年初，2019年初和2020年Q2的历史经验显示，盈利周期的低点一般出现在被动去库存向主动去库存转化的过程中，领先库存增速底部半年以上，有望在2023年中前出现（图7）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

综上，我们认为2022Q4-2023Q1姗姗来迟的本轮企业盈利下行的低点终将出现，2023年A股盈利增速跟随经济同步回升是较大概率事件，向上修复弹性应该略高于名义GDP增长（利润端弹性高于收入端），2023-2024年有望达到年均10%左右。

估值面：

处于极低区间，不应继续悲观

截至2022年10月31日，万得全A指数（除金融及石油石化）的市盈率（PE-TTM）为25.7倍，位置高于过往10年中24.3%的时间（图8）。在2022年的4月底和10月底，该指标均下探接近此前2016年和2018年等历次熊市大底水平，已经处于非常明显的低估区间。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

再考虑大类资产间的比价效应，股债性价比指标也指出了同样的方向（图9）。10年期国债到期收益率和沪深300剔除金融指数股息率的差值，越高代表国债越有吸引力，反之越低则股票越有吸引力。截至10月末，这一指标处在过往10年均值向下两倍标准差附近，同样接近历史上2016年初和2019年初两次牛市起点时的水平，低于2020年4月“疫情牛”的起点。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

全面回调不仅使A股整体估值优势显现，各行业年初估值两极分化也大为缓解。10月末沪深300十大行业的估值分位普遍较年初下移和左移（图10），处在高估区附近的仅有公用事业，而低估区域显然已经较为拥挤。此外观察各行业当前市盈率相较于历史中位和极值，绝大多数行业都已脱离高估区域，部分甚至处在低于过去10年中10%分位的极低区间（图11）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

市场风格：

风格切换将近，大盘价值回归

从大盘和小盘风格看，2022年内美债实际收益率的飙升极大冲击了大盘股的估值，而国内流动性保持宽松对小盘股估值几乎没有产生负面影响（见行业及风格表现图5）。但这一趋势很可能在2023年出现逆转，随着美国经济降速，美债收益率大概率将出现见顶回落（图12）。国内流动性虽然难以大幅收紧，但出于抑制资金空转的目的，超宽松的资金利率很可能一去不返。而且中国长端国债利率也将随预期完成先于经济复苏的向上过程。基于以上假设，我们认为2023年大盘风格表现可能更好。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

从成长和价值的相对风格看，10月末中证800价值指数的风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）处在过往近10年的极高位置，这代表市场对于未来价值风格的预期已经极度悲观，需要极高的风险补偿才能获得认可。历史上类似的位置出现在2012年中及2020年初，但往往在这些时间正是价值风格拉开表现序幕的时刻（图13）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

反观中证800成长指数的ERP虽然较2021年和2022年初已经出现显著上行，但仍位于过往近10年中位值附近，未能显现出较明确的投资机会指向。除了历史数据统计，政策表态也进一步支持价值风格的相对优势：从证监会主席提出“中国特色估值体系”，到上交所同步制定新一轮央企综合服务计划，以低估值央国企为主要成分股的价值指数将迎来基本面和估值重塑的双重利好。

A股总体观点：否极泰来，空间可期

基于以上假设和逻辑，我们认为A股最困难的时候即将过去，政策底已经出现，当前正处在估值底，而盈利底也即将出现，未来中期方向上胜率非常高。弱复苏的经济背景下，2023-2024年沪深300指数年均盈利增速将达到10%，至2024年底动态市盈率为7.9倍，远低于13倍的合理估值中枢，回归空间达50%以上。因此，A股不仅将见证否极泰来，而且向上的空间非常值得期待。

A股行业观点：看好金融、信息和医药

除了对A股的总体判断，奕丰中国研究部还根据各行业的基本面，并结合对宏观经济、市场风格及板块估值趋势的判断，对沪深300十大一级行业未来两年盈利增速分别做出了乐观、中性和悲观预测，并根据估值水平综合评估各行业的相对机会大小。基于中性预期（表1），未来两年（至2024年底）我们相对看好金融、信息和医药，相对看淡通信、可选消费和公用事业，对其它四个行业持中性观点（表1）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

2022年金融板块在A股普跌行情中较为抗跌，截至10月31日，沪深300金融指数年初至今累计下跌27.48%，市净率较去年同期低位进一步下降。金融各子板块表现来看，银行及地产板块表现较为稳健，保险其次，证券因高Beta属性跌幅最大。银行方面，因全年多数时间经济承压，消费萎靡地产出险，股份行表现最差，国有行次之，新兴产业为主的经济发达区域城商行及农商行显著超额收益。地产板块则由于A股主要地产公司以央企国企为主，普遍财务稳健度较高，虽然销售端确实承压，但反而在资本市场上被给予了行业出清过后，行业竞争格局优化预期的溢价。

展望后市，我们认为金融行业整体的基本面将出现积极的改善：首先金融行业将受益于经济复苏带来的新增融资需求，特别是内生融资需求，将助推金融机构资产规模的扩张速度；其次随着全社会信用风险的缓释，金融行业有望迎来资产质量的改善，银行坏账和资产减值显著见效；再次，长期国债收益率将随经济同步上行，金融机构也可借机提升资产端的综合收益率。与房地产绑定较深的部分银行、保险企业，将迎来较大盈利修复的机会。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

截至2022年10月末，沪深300金融指数市净率为0.6倍，不仅显著低于合理水平（图15），更是较年初就已偏低的位置再度收缩接近30%。展望2023年，经济基本面好转将极大释放金融机构资产端所承担的信用风险，有望推动估值回升。叠加中性假设条件下稳中有升的盈利增长，金融指数向上空间非常可观。由于金融企业同质化较强，已处于稳定偏低增长阶段，内部的结构性行情把握也十分重要，可以通过主动管理型基金谋求超额收益。认可投资逻辑的投资者可参考奕丰年度精选基金工银瑞信金融地产（000251.OF）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

2022年以来，美联储快速加息，成长板块估值大幅收缩。同时消费电子进入后疫情时代的下行周期，手机、电脑等终端需求明显下降，行业面临去库存压力，信息板块遭遇戴维斯双杀。截至10月底，沪深300信息指数累计下跌37.96%，跑输沪深300指数约9个百分点，市盈率估值从年初的33.47倍缩水18%至10月底的27.43倍（图17）。从细分板块表现来看，电子下跌35.64%，计算机下跌24.26%。2022年Q3财报显示，沪深300信息成分股共实现营收1.36万亿元，同比增长10.29%，归母净利润741亿元，同比下降35.43%；净利润率从去年同期的11.21%下滑至5.21%，ROE则从12%下滑至7.56%。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

展望2023年，信息板块将受益于需求复苏和国产替代。1）美联储加息接近尾声，板块估值有望修复；2）经济复苏趋势下，手机、电脑等消费电子上半年有望完成去库存，下半年迎来补库存需求；3）美国战略遏制中国科技发展背景下，国产替代势在必行，利好半导体、计算机信创等领域；4）光伏、储能、新能源汽车等板块维持高景气度，利好上游电子需求；5）经济转型、制造业升级等利好上游工业电子。中性假设下2023年/2024年每股盈利增速25%/20%（图16），至2024年底若市盈率实现均值回归，即27倍扩张至35倍，则沪深300信息指数的潜在空间很大。

相关基金可关注工银瑞信信息产业（000263.OF），基金经理单文从业超13年，曾在毕马威担任助理经理，在嘉实基金担任中级研究员，2014年加入工银基金担任高级研究员，基金经理年限约6年半，在管基金8只共计112亿元。本基金是他任期最久的代表产品（超5年），任期年化回报约20%。三季报表示看好汽车的电动化和智能化、智能硬件和半导体、军工、互联网、云计算、消费和新型服务业等方向。风险提示：偏股混合型，科技股成长风格，高风险产品，历史最大回撤超60%。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

2022年初至今，沪深300医药指数整体下跌26.2 %，小幅跑输沪深300指数4.6个百分点。2022年受到主要城市疫情爆发影响，统计局口径下医药制造业收入和利润均有所下降。同时，医疗机构就诊人数有所下滑，导致医疗服务机构营收受到较大影响。医药板块延续2021年的回调进入到估值底部区间，并于9月开启一波反弹行情。2022年唯一正收益的医药细分行业为线下药店，其次表现相对较好的是医药流通，再次是中药和器械板块。而前期高景气高估值板块，如研发外包等，在2022年陷入持续回调的状态。总体来看，医药板块整体经历了一年多的回调后，估值和机构配置均处于底部区域。

医药行业潜在盈利修复机会包括：首先监管政策边际回暖，包括集采规则的优化以及医保谈判简易续约规则，可引导药企对价格降幅建立合理的预期，集采和医保谈判的影响边际减弱。其次随着疫情管控放开，短期冲击不改长期医药消费恢复至好于严格管控期间的常规状态。细分板块来看：1）医疗新基建大背景下，医院立项项目依然丰富，目前器械板块较低的国产替代率，与贴息贷款政策对需求的催化提前，未来两年医疗器械板块业绩增速有较强的支撑，而且短期新冠相关的医用以及家用医疗设备需求可能会迎来阶段性的爆发。2）随着社会活动管控放松，加强针的普及以及常规疫苗的恢复将支撑疫苗板块盈利增长，且随着居民防疫意识增强和对疫苗接受度的提升，二类自费疫苗渗透率有望提升，国产疫苗将凭借较高性价比加速进口替代过程。3）海外医药研发依然保持较高的景气度，CXO行业基本盘的海外业务进一步受制裁的可能性较小。基于以上假设，我们在中性条件下预计2023-2024年沪深300医药净利润增速为19%和17%（图18）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日

截至10月末，沪深300医药PE-TTM为32倍，略高于其合理中枢30倍（图19）。沪深300医药非显著低估，主要由于成分股侧重估值较高的医疗服务和研发外包，覆盖更为全面的申万医药生物指数PE-TTM仅22.7倍（近10年1%分位）。综合盈利预测及估值，未来医药板块潜在上行空间显著。基金标的可重点关注奕丰年度精选基金融通健康产业A（000727.OF）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年10月31日