2023年中国投资展望（债券篇）

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核心观点

l 国内经济基本面偏弱叠加流动性宽松，构成了债券市场的有利环境。作为经济发展的火车头，上海的封城对经济运行和社会发展造成前所未有的冲击，而随后全国多地接连爆发的疫情更使得我国上半年经济雪上加霜。与全球高通胀形成鲜明对比，我国物价走势保持基本稳定，国内温和的通胀态势为货币政策的宽松提供了空间，人民银行根据本国经济周期实际状况采取逆周期调节措施。

l 温和通胀为国内货币政策提供空间。与全球高通胀形成鲜明对比，我国物价走势保持基本稳定，国内温和的通胀态势为货币政策的宽松提供了空间。央行先是在今年4月公告下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5,300亿元，而后通过多轮降息的方式刺激经济。

l 信用利差整体压缩，当下处于历史较低分位数。2022年各产业债的信用利差均回落至历史低位附近，说明投资者对高票息的信用债偏好上升。在产业债中，民营企业的信用利差降幅最为明显，较年初收窄幅度达到70bp降至156附近，目前处于历史较低分位水平。

l 2023年GDP增速大概率呈现前高后低态势，消费和投资端有望成为经济修复的亮点。对于2023年经济的判断，我们预计2023年全年实际GDP增速大概率延续前高后低态势，全年增速有望达到为5.5%，经济总规模接近万亿。从三驾马车来看，我们认为未来经济修复的亮点或聚焦在消费和投资端的持续修复。

l 2023年通胀压力整体较小，货币政策相对宽松。考虑到驱动CPI的两个主要因素（食品和能源项）上行空间相对有限，我们认为2023年通胀整体压力依然不大。中美利差倒挂幅度有望收窄，人民币贬值空间有限，上述因素对货币政策影响不大。此外，近期房地产市场降温使得土地出让收入明显下降，2023专项债提前审批有助缓解财政压力，2023年有望延续积极财政政策。

l 2023年债市存在阶段性行情机会，但持续性牛市概率较低，长端利率中枢有望在3.2附近。在经济复苏的环境下，债券市场的基本面存在一定的压力。10年期国债收益率在2023年将以3.20%为中枢震荡，同时震荡市下久期策略将被淡化。

国内经济基本面偏弱叠加流动性宽松，构成了债券市场的有利环境。2022年初，上海面临武汉疫情以来最严峻的一次挑战，为防止疫情进一步扩散，当地采取了最严格的防疫举措。作为经济发展的火车头，上海的封城对经济运行和社会发展造成前所未有的冲击，而随后全国多地接连爆发的疫情更使得我国上半年经济雪上加霜。过去几轮疫情反复通常仅局限于部分地区，对经济影响也局限在消费和服务业，然而本轮疫情反复涉及范围较广，不但影响建筑施工，而且影响物流运输，导致工业生产也受到较大影响。进入下半年，虽然多地疫情得到有效控制，但是高温天气、川渝限电以及房地产贷款断供等事件再次拖累了经济向上修复。10月，国家统计局公布了2022年三季度GDP数据，三季度GDP同比增长3.9%。虽然经济延续弱修复态势，但是前三季度GDP累计同比增速仅为3.0%，严重偏离了年初设定的经济增速目标，国内基本面走弱为债券市场提供了有利环境。

温和通胀为国内货币政策提供空间。与全球高通胀形成鲜明对比，我国物价走势保持基本稳定，国内温和的通胀态势为货币政策的宽松提供了空间。PPI方面，在国际原油和有色金属等大宗商品震荡下行的背景下，工业品价格走势整体回落，PPI同比涨幅延续了去年11月以来的高位回落过程并于10月跌至-1.30%。CPI方面，近期在节日效应下，猪肉、鲜菜和鲜果价格的上涨带动整体CPI同比上升，但核心CPI涨幅仍处于明显低位。整体上看，受消费修复较缓以及绝大多数商品供应充足等因素影响，国内的通胀形势比较稳定，这为宏观政策在稳增长方向持续发力奠定了基础。在全球加息的背景下，人民银行根据本国经济周期实际状况采取逆周期调节措施。央行先是在今年4月公告下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5,300亿元，而后通过多轮降息的方式刺激经济，宽松的货币政策使得今年市场的流动性始终保持较为充裕的水平。受益于基本面偏弱和流动性宽松的环境，债券市场年内整体震荡偏强，十年期国债收益率较年初2.77有所下行，在8月降息后最低触及2.58的年内新低。截至10月底，债市整体上涨3.84%，从债券细分类别表现来看，中债总财富指数录得3.96%收益率，领涨同期信用债指数录得3.12%的收益。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

信用利差整体压缩，当下处于历史较低分位数。信用利差是指信用债收益率与同期限无风险国债收益率的差值，通常被用来衡量投资者在承担信用债违约风险时所要求的风险补偿。信用利差主要受到微观和宏观两方面影响：微观方面，信用利差受到企业自身的财务状况、经营状况和信用资质等个体因素变化的影响；宏观方面，信用利差主要受到通货膨胀预期、经济增长情况以及货币政策等宏观因素的影响。我们选取了产业债到期收益率（中央国有企业、地方国有企业、民营企业）和同期国债到期收益率，用两者的差值描述信用利差走势情况。整体来看，2022年各产业债的信用利差均回落至历史低位附近，说明投资者对高票息的信用债偏好上升。在产业债中，民营企业的信用利差降幅最为明显，较年初收窄幅度达到70bp降至156附近，目前处于历史较低分位水平。

我们在2022年初展望中提到：当前债券市场信用利差较2020年高点明显回落，前期大幅走阔的信用利差已经消化了市场悲观预期。我们认为未来随着经济企稳复苏的态势得到确认，同时伴随企业经营状况或财务状况出现边际改善的迹象时，投资者将对信用债重拾信心，2022年信用利差有望延续2021年收窄的趋势。从年初以来信用利差走势来看，产业债整体的信用利差均较年初有所收窄，基本符合我们预期。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

债券违约规模有所下降，违约主体集中分布于房地产和制造业。截至10月底，2022年内违约债券数量已达155只，违约金额已高达726亿元，较去年同期债券违约数量小幅攀升，但违约金额有所下降。从行业分布方面看，受房地产行业调控和防疫政策的影响，违约主体集中分布于房地产和相关制造业。从区域分布情况看，广东和北京的违约主体数量较多，宁夏和青海发行人的违约比率较高。

短期债务规模大且集中到期，外部融资环境不佳成为债务违约主因。2022年国内经济依然面临三重压力，在经济下行周期中，低利率和宽信用的环境使得企业走上激进的扩张道路，资产负债表不断膨胀。随着房地产贷款集中度、三条红线和集中供地等多项政策出台，房企的融资渠道不畅导致资金链严重紧张。此外，虽然年初以来各地对房地产政策边际放松，包括降低房贷利率和放松限购限售等措施，但在疫情冲击经济背景下，居民收入的下降以及对未来预期收入不确定性的增加大幅削弱了购房意愿，导致房企销售回款下行，以上两方面因素共同加速了前期依靠高杠杆激进扩张企业的信用风险暴露。

降准降息如期而至，信号意义值得关注。自去年央行宣布12月全面降准0.5个百分点以来，存准率在1个季度内保持不变。我们在3月市场回顾时提出，从降准空间和经济基本面上看，不排除年内继续降准的可能。央行公告决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次降准的时点是在国常会定调之后，操作符合市场预期，但降准幅度25BP低于市场预期。考虑到上半年信贷增长结构性分化的根源在于融资需求的疲软而非融资供给的不足，我们认为央行的降准操作是基于多重考量，信号意义大于实际刺激效果。

LPR报价非对称下调，拉动按揭贷稳地产。央行分别在今年1月、5月和8月下调贷款市场报价利率(LPR)，其中5和8月采取非对称降息，释放出明确的稳增长和稳房贷信号。今年的非对称降息主要是在地产需求侧政策放松的背景下，对此前因配合地产严调控，5年期过往调整幅度持续低于1年期的一定程度的纠正。我们认为降息的重要意义很明显在刺激房地产回暖，表明政策端维稳经济的决心。在央行引导房贷利率回落维稳经济实现的过程中，流动性也需要维持宽松相配合，这对于债市而言是相对友好的环境。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

2023年GDP增速大概率呈现前高后低态势，消费和投资端有望成为经济修复的亮点。2022年前三季度经济增速低于市场预期，稳增长政策效果进入观察期。2022年我国前三季度国内生产总值前三季度GDP累计同比增速仅为3.0%，第三季度GDP同比增长3.9%。需求端方面，投资动能边际回升，基建、制造业投资保持韧性，地产投资仍处于探底阶段。出口方面，人民币贬值以及我国供给的相对优势带动出口表现出较强韧性。整体而言，受疫情多点散发、高温限电限产以及地产断贷风波等事件影响，上半年经济几乎陷入停摆状态，三季度经济回归弱修复态势，但距离常态增长水平还有一定差距。考虑到在外部经济转冷的环境下出口持续增长的后劲可能不足，同时随着近期断供潮事件的发酵或进一步影响地产销售预期，地产的下行风险可能继续拖累投资端，我们认为2022年全年经济增速难以完成年初设定的经济增速目标。对于2023年经济的判断，我们预计2023年全年实际GDP增速大概率延续前高后低态势，全年增速有望达到5.5%，经济总规模接近万亿。从三驾马车来看，我们认为未来经济修复的亮点或聚焦在消费和投资端的持续修复。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

防疫优化，消费需求释放。2022年1-10月，社会消费品累计零售总额36.06万亿元，同比增长0.5%，显著低于疫情前平均水平。自2020年疫情爆发以来，受到门店停业、物流不畅和居民收入预期下降等因素影响，居民消费需求大幅下降，日常消费更多集中于米面粮油等生活必需品，餐饮和旅游相关消费回落明显。根据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4月跌落至2020年以来最低值。我们认为过往两年消费的持续低迷主要源于严格的防疫措施，随着全球疫情逐步好转、口服药面世以及国内防疫政策的不断优化，叠加各地刺激消费政策的持续加码，消费者信心有望得到大幅提振。此外，在2020年发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》文件中提出，全体人民共同富裕要在2035年取得实质性进展，随后中央和地方出台一系列文件推动共同富裕的发展，该政策的发力有利于优化现有居民收入分配结构。我们认为在国家乡村振兴和共同富裕政策的顺利推进下，我国低收入群体可支配收入水平将得到提升，中等收入群体规模也将逐渐扩大，下沉市场潜力的释放有望成为需求复苏的重要支撑力量。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

固定资产投资结构分化，出口增长后劲不足。固定资产方面，2022年1-9月对GDP累计同比的拉动仅为0.8%，其中房地产投资成为最大拖累项。我们认为2023年高端制造业和新基建有望引领新一轮投资增长，后续制造业投资的强度有望延续，复苏重点也将会围绕高端制造展开。考虑到房住不炒仍是政策底线，房地产行业面临银行贷款和居民销售端回款双重压力，长期来看房价上行空间越来越小，地产投资在2023年仍存不确定性。出口方面，2022年国内出口呈现前低后高的走势。上半年受到本土疫情的冲击，港口运量大幅下降，下半年在物流供应链不断改善下，国内出口增速和订单均呈现扩张。往后看，我们认为随着前期积压订单的消化并完成出货，同时考虑到海外主要经济体增长放缓和人民币贬值空间有限等因素，2023年出口增速有回落的可能。

通胀压力整体较小，货币政策相对宽松。2022年国内通胀全年温和，前三季度CPI的最高点未突破3%。10月CPI同比增速为2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点，呈现见顶回落的迹象。在国际原油等大宗商品震荡下行以及高基数效应的背景下，10月PPI同比下降1.3%，由正转负延续了2021年11月以来高位回落的过程。CPI全年先上后下和PPI年内单边下行的走势表明我国目前整体物价形势稳定，通胀难以对我国货币政策操作造成过多掣肘。往后看，考虑到驱动CPI的两个主要因素（食品和能源项）上行空间相对有限，我们认为2023年通胀整体压力依然不大。具体而言，2022下半年猪肉价格在生猪产能去化效应显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复的共同推动下大幅上涨，成为推高CPI的主要原因之一。截至10月底，22个省市平均猪肉价格较年初已上涨超过50%，参考此前猪周期平均涨幅以及能繁母猪存栏量等指标，本轮猪周期或接近尾声。此外，虽然OPEC+大幅减产以及俄罗斯原油禁令使得供给增速显著回落，但是考虑到全球经济疲软下石油需求大概率转弱，2023年油价或维持高位震荡的态势，能源价格对通胀的影响相对有限。综合来看，我们认为2023年CPI整体呈现先高后低震荡下行走势，对货币政策影响依然不大。

中美利差倒挂幅度有望收窄，人民币贬值空间有限。自2022年3月以来，美联储加息预期持续演绎，同期央行在经济下行压力增大的背景下，维持宽松的货币政策，最终表现为中美各期限国债利差不断收窄并形成利率倒挂。截至10月底，中美10年期国债收益率利差已从年初0.99%跌至-1.46%，降幅超过200bp。此外，货币政策周期错位的另一个结果表现在人民币快速贬值，美元兑人民币由年初6.3附近单边上行并在今年10月最高突破7.3关口。中美利差倒挂以及汇率贬值使得中国国债的吸引力下降，在供需以及货币政策预期上对债券市场走势产生一定影响。

往后看，中美利差倒挂以及人民币贬值对货币政策制约下降。近期美国CPI出现见顶回落态势，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，这使得美联储加息力度放缓的预期进一步增强。我们认为货币政策在2023年仍将以“不搞大水漫灌”为基础，在规模上会坚守“把好货币供应总闸门”的原则，同时保持货币政策的稳定性。在操作层面来看，我们认为央行会适时运用降准及降息操作，以助推经济回到正常轨道、实现进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持力度的目标。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年10月31日

2023年专项债提前下达，逆周期调节与控杠杆间寻找平衡。在2022上半年宏观经济不断探底的背景下，财政部要求加快专项债发行进度，确保今年新增专项债在6月底前发行完毕。政策引导下地方债发行规模在5月和6月大幅增加，其中6月地方债发行近2万亿元，专项债发行近1.5万亿元，创出近年单月发行额新高。考虑到基建投资的资金来源以专项债和政策性开发性金融工具为主，8月国常会部署稳经济一揽子加码政策，在前期政策基础上加码5000亿专项债以及3000亿以上政策性开发性金融工具，重点支持基础设施、能源、生态环保等项目建设。由此可见2022年财政政策总体保持积极，与货币政策共同配合托底经济。近期房地产市场降温使得土地出让收入明显下降，2023专项债提前审批有助缓解财政压力。目前各地陆续审批明年专项债额度，其中福建省提前批新增限额较2022年增长约34%，计划该额度将于2023年1月份启动发行，以尽快形成实物工作量来扩大有效投资稳增长。综合考虑当前经济形势，我们认为2023年有望延续积极财政政策，专项债规模与2022年相近，着力扩大内需和促进经济结构优化。

展望2023年债券市场，我们认为债市存在阶段性行情机会，但持续性牛市概率较低。从债市基本面来看，我们预计2023年经济在消费和投资端持续修复的背景下有望实现5.5%增长，这将对债券市场的基本面构成一定的压力。同时我们认为明年新增政府债券总体规模不低于2022年总额，政府债的发行或通过增加债券市场供给的形式对债市形成扰动。我们认为10年期国债收益率在2023年将以3.20%为中枢震荡，同时震荡市下久期策略将被淡化。在投资标的方面，我们继续看好信用债的投资机会，风险承受能力相对高的投资者也可适度关注转债市场的投资机会。

在投资标的方面，我们建议投资者可以重点关注2023年奕丰中国研究部推荐的精选基金名单（详见投资展望基金篇）。结合对债券市场2023年的展望，投资者可选择债券型基金中信用债类别下的精选基金——招商产业A（217022.OF）和金鹰元祺信用债（002490.OF）作为配置。招商产业A和金鹰元祺信用债分别成立于2012年3月和2016年4月，成立至今分别取得年化回报7.30%和6.70%的亮眼业绩，在同类别基金中位于前列（表1）。

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