【本周焦点】中美利差倒挂及市场表现

1. 中美利差自 2010 年以来首次于 2022 年 4 月 11 日出现倒挂，引发市场关注。

2. 中美利差倒挂主要会有三种场景出现，原因是两国货币政策方向的背离或节奏的错位所导致。当然货币政策的方向及节奏是由两国不同的宏观基本面所造成。

3. 本轮中美利差倒挂的主要原因亦是中美两国再次开启较为不同的货币政策方向，与近些年中 2017 年至 2018 年两国货币政策环境类似。

4. 自 2022 年开启的中美货币政策错位始于 2020 年疫情后。进入 2022 年后，中国两国则亟需利用货币政策解决不同的经济问题。因而，再次开启了背离的货币政策方向。

5. 自 2018 年“以我为主”的货币政策被提及后，在面临美联储强势加息周期时中国央行依然是保持定性，并不被周边市场所影响。央行行长易纲曾表示，货币政策要兼具内、外平衡。

6. 从股债表现来看，虽然人民币汇率会在中美利差收窄甚至倒挂后出现快速贬值，但人民币资产对于外资的吸引力并不仅有汇率影响。虽然人民币快速贬值，但中国资产的吸引力仍由本身的基本面所决定，汇率的影响幅度有限。

// 中美利差出现倒挂 //

随着美联储强势加息、人民币汇率快速贬值，“中美利率倒挂”这一现象被市场关注，也成为了市场较为热议的话题。中美10 年期国债收益率在今年 4 月 11 日出现倒挂，这也是自 2010 年以来的首次。

// 利差倒挂的三种场景 //

2010 年前中美利差倒挂的频率较高且幅度并不小，主要是由于 2008 年金融危机之后美国持续执行了较为宽松的货币政策使 10 年期国债收益率中枢下移。虽然中国经济在遭遇了 08 年金融危机后，亦释放了“4 万亿”救市计划，但随着中国经济的企稳，央行也开始了资金回笼的措施。同时，伴随着随后的“去杠杆”政策，中国货币政策实则松紧有度，使 10 年期国债收益率中枢在近 14 年内保持较为平稳的态势。

从历史上来看，中美利率倒挂的出现主要会有三种场景。

1. 中美政策分化，美国货币收紧、中国货币宽松。例如 2005 年 2 月至 2006 年 3 月；

2. 中美利率同时上行，但美债收益率上行更快速。例如 2009 年 5 月至 2009 年 9 月；

3. 中美利率同时下行，但中债利率下行更快。例如 2008 年 8 月至 2008 年 12 月。

这三种场景的出现主要是由于两国货币政策方向的背离或节奏的错位所导致的。当然货币政策的方向及节奏也是由两国不同的宏观基本面所造成。

// 中美面临不同宏观环境 //

本轮中美利差倒挂的主要原因亦是中美两国再次开启较为不同的货币政策方向，与近些年中 2017 年至 2018 年两国货币政策环境类似。美国经济在特朗普减税政策的刺激下，经济强势复苏。美国 GDP 同比增速从 2017 年一季度的 1.88%提升至2018 年二季度的 3.3%，同时失业率也保持较底未运行，且无通胀压力。此时美联储开启了加息进程、分别于 3、6、9、12月各加息一次，并且渐进式的提高缩表上限。而中国则需要适度运用货币政策对冲“中美贸易战”所带来的负面影响。

同时，在“去杠杆”政策后，中国货币持续处于较为谨慎的阶段，可操作的货币工具较多且操作空间也较大。因而，在 2018 年 3 月特朗普在宣布对华商品加征关税后，中国央行自 4 月 25 日起开启了降准的货币政策，前后 5 次降准，货币政策转向宽松。同时，央行亦强调了货币政策“以我为主”的基调。

// 疫情后中美经济错位 //

自 2022 年开启的中美货币政策错位其实始于 2020 年疫情后。2020 年 3 月新冠疫情爆发后，全球主要央行都采用了较为宽松的货币政策以应对疫情黑天鹅。中国由于清零决心的坚定，于当年 4 月武汉解封即完成了阶段性胜利。货币政策也自当年的年中就开启了货币回笼的策略。而美国在新冠疫情爆发后就一直采取宽松的货币政策至今。进入 2021 年下半年后，随着美国经济的复苏、就业数据的强劲，美国通胀亦开始持续走高。

叠加全球能源商品价格大涨，在面临 40 年来最高通胀数据，美联储的忍耐度已经达到极限。在 2022 年 3 月开启了加息周期。同时，对于遏制通胀的决心使本轮加息变为了较为激进的加息、缩表周期。

而中国在 2022 年则面临不尽相同的宏观环境。由于中国是最早走出疫情影响的经济体之一，GDP增速在 2021 年下半年就已回至常态化运作。2022 年面临前期较高的经济增速，存在高基数压力。同时疫情前的结构转型问题、后疫情时代的经济问题、周边市场环境的复杂都会使中国经济面临增速压力。

而与此同时，中国较美国的内部通胀压力明显较小，货币政策实施存在空间。因而，中国货币政策在今年与美国再次出现了背离，致使中美利差时隔 12 年后再次倒挂。

// 利差倒挂，人民币面临压力 //

自 2018 年“以我为主”的货币政策在被提及后，在面临美联储强势加息周期时中国央行依然是保持定性、并不被周边市场所影响。央行行长易纲曾表示，货币政策要兼具内、外平衡。宽松货币政策对经济增速利好，但会对汇率造成压力；而防止汇率贬值幅度过大，又会对货币政策造成过度的牵制。

2017 年 11 月至 2018 年 10 月中美利差出现收窄，人民币汇率亦随之出现贬值。半年内从年中最高点 6.28 附近贬值近 7000 个基点至 6.97 附近，贬值幅度达 9%。而本轮人民币汇率贬值速度较上一轮更快。从 3 月的最高点 6.32 附近快速贬值至 6.79 附近。2 个月内贬值 4652 个基点，贬值幅度达 6.85%。

当然本轮人民币贬值除了中美利差快速收窄且出现倒挂的原因外，美元强势走高、地缘政治风险及中国经济基本面的情况也造成了这一快速的贬值。当然随着本轮奥密克戎对于中国经济影响的减弱，人民币汇率将会有所企稳。

// 汇率并不决定股债吸引力 //

从股债表现来看，虽然人民币汇率会在中美利差收窄甚至倒挂后出现快速贬值，但人民币资产对于外资的吸引力并不仅有汇率影响。从 2018 年的股、债表现及外资持仓情况来看，人民币汇率的贬值并未导致外资持债及持股额的大幅流出。特别是债券类资产，虽然中美利差收窄，但是人民币债券收益率的绝对值依然存在投资吸引力，外资持有额反而保持了持续的正增长。

当然，股票投资额亦未出现明显流出，保持了平稳的态势。不过从 2022 年开年来看，外资持股额出现大幅下降，持债额则仅微幅下降。

从股债投资额对比来看，虽然中美利差倒挂的出现使中国债券收益率的绝对吸引力出现了下降，但持债投资者对此并未有太大反应，表明了中国资产的吸引力依然存在。但对于风险资产的净流出较为明显，可能更多的是对于风险资产投资的谨慎。这当然与当前全球宏观环境的不稳定也有较大关系。

因而，可以看到虽然人民币快速贬值，但中国资产的吸引力仍有本身的基本面所决定，汇率的影响幅度有限。