降准落地：原因、影响及展望

文：任泽平团队

事件：中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。

3月17日我们发布《从今天起，开始乐观》，股市应声反弹企稳，降准、房地产调控松绑等一系列利好政策出台，七大催化剂在路上，五大结构性机会开始出现。至暗时刻，低迷之际，我们愿意在这个时候，传递理性、专业和信心，不要倒在黎明前。

今年经济形势的四大关键是：房地产软着陆、科学防疫复产复工、新老基建逆周期加码、市场主体信心恢复。

从经济基本面来看，国内面临疫情频发、房地产低迷、中小微企业生产困难、就业形势严峻，国外面临输入性通胀、美联储加息、中美利差倒挂等，经济下行压力加大。去年四季度GDP增速4%，处于潜在增长率以下，今年GDP增速目标5.5%，需要积极作为才能完成。3月国内疫情多地扩散，工业生产和服务业活动受到显著影响。3月制造业PMI为49.5%，较上月下滑0.7个百分点，生产、订单、就业及进出口均降至收缩区间。

中小微企业和就业形势严峻。3月中型企业生产指数47.6%，环比下滑4.8个百分点，新订单指数大幅下滑5.3个百分点至47.8%；小型企业低于荣枯线，生产、新订单指数为45.0和44.0%。

今年经济形势的四大关键是：

房地产软着陆。房地产是周期之母，第一大支柱行业，房地产稳，则经济稳。已经有80多个城市加入到房地产调控松绑的行列，预计后续会有越来越的城市因城施策稳房市。

科学防疫复产复工。建议提高科学应对和应变能力，相信未来事情往积极的方向变化，将疫情对经济的影响降到最低，兼顾抗疫和复产复工。同时，向战斗在抗疫一线的同志们致敬。

新老基建逆周期加码。专项债提前投放。房地产市场回暖有助于改善土拍市场和地方财政，进而打通房地产-金融-财政的循环。

市场主体信心恢复。大规模减税降费，纠偏合成谬误，呵护市场主体的政策将陆续出台，促进市场活力恢复。

从方式来看，以全面降准0.25%+定向降准0.25%的组合落地，发挥总量与结构双重功能。当前经济下行压力较大，需要强有力的政策对冲，同时，根据央行答记者问，出于对物价水平、美联储加息的考量，货币政策要适当稳健。但降准释放出宽松和稳增长信号，提振市场信心；定向降准则是针对符合要求的城商行与农商行，定向支持小微企业和“三农”。

从量上看，全面降准可释放基础货币5300亿，稳定资金面基本盘，为经济复苏提供弹药。本次降准共计释放长期资金约5300亿元，降低银行资金成本每年约65亿元。叠加再贷款、结构性货币政策工具、鼓励大型银行降低拨备率，将为后续实体经济复苏提供充足弹药。

从时点来看，本次降准落地时间距国常会提及降准仅2日，凸显出政策方面稳定经济大盘的决心，对市场情绪形成明显提振。

实体经济层面，稳增长、稳信心，加大对中小微企业信贷支持力度。降准有助于加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

金融机构层面，降低存款准备金率有助于缓解银行负债端压力，鼓励和引导金融机构扩大信贷投放、持续降低实体经济融资成本。本次降准为没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外降准25bp，增加其揽储能力，提高其对中小微企业的融资意愿与融资能力。

利好股市。股市是货币的晴雨表，本次降准直接降低利率，将提升股市估值。随着风险偏好修复和无风险利率下降，关注未来结构性的五大机会。

利好房市。降准有助于金融机构满足合理住房需求，缓释房地产流动性风险，有助于房地产软着陆。近期监管放松房企融资渠道，支持房企发债、并购贷。已经有70多个城市加入到房地产调控松绑的行列。

债市逻辑将从宽货币转向宽信用。本次降准虽将缓解4月政府债发行、缴税、与MLF到期等资金面压力，但降准预期兑现后，债市迅速演绎“利多出尽”行情，10年期国债活跃券220003收益率上行近2.75个基点，报2.785%，未来债市主逻辑将逐步转向宽信用。

人民币汇率有贬值预期，但压力不大。中美经济周期错位导致货币政策相左，美联储加息，中国此时选择宽松的货币政策，带来一定人民币贬值和资本外流压力，但影响总体有限并有相关措施。从长期来看，随着稳增长见效和中国经济发展前景向好，人民币资产对投资者具有吸引力。

从地产政策看，今年以来，全国已有超70个城市放松了房地产调控政策，但3月30大中城市商品房成交面积同比下降47.33%，成交套数下降47.36%，稳地产政策仍将不断加码发力。

从财政政策看，今年已出台增加基建投资、减税降费、实施大规模留抵退税等，但要注意减税退税以企业有税基为前提，当前很多中小企业没有现金流入，可能存在“无税可抵”的现象。增加基建投资、支持企业投资、提振市场信心等具有宽信用的乘数效应，今年下达的专项债额度将在9月底前发行完毕，预计二三季度迎来专项债发行高峰，宽财政需要宽货币支持。

从货币政策看，央行货币政策委员会一季度例会强调“加大稳健的货币政策实施力度”“优化央行政策利率体系”。4月6日国常会提出“部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”。3月金融数据大超预期，但主要依靠政府债券、表外融资、短期冲量，居民和企业中长期信贷需求仍然疲弱，需要释放中长期流动性。

美联储进入加息进程、中美利差出现倒挂。中美经济周期错位，3月美联储已经加息25个基点，未来有可能加快加息缩表进程，中美利差出现倒挂，对人民币汇率贬值和资本外流有一定压力。我国已经成为世界第二大经济体，人民币资产具备长期价值，货币政策“以我为主”基调仍在，但本次央行提及“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，或对美联储加息影响保持关注。

国内物价有上行压力，稳增长＞防通胀。3月CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨8.3%，主因国际原油价格、小麦等大宗商品输入性影响，属于供给侧因素，收紧货币政策于事无补。稳增长迫切性推升，防通胀更多需关注供应环节。本次央行提到“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，较之前的“输入性影响”来看，对通胀保持关注。

国务院会议强调：“政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案”。

“稳增长”关键是房地产软着陆、科学防疫、保市场主体、保就业。

我们预计房地产调控松绑、降准降息、专项债、科学防疫等一系列稳增长的利好政策将陆续出台。

总量方面，降准降息对冲经济下行、提振市场信心。相比于宽货币，更关键的是让货币流向实体经济需要的地方，一花独放不是春，百花齐放春满园，不能只靠政府专项债发力，要提振市场信心、促进房地产软着陆、加大对实体经济尤其中小企业支持力度等，实现宽信用的乘数效应。

结构性货币政策积极发力。新市民、科创、养老等领域发力可期。国常会重点提及“提升对新市民的金融服务水平”“设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持”。定向再贷款等结构性支持工具有望落地，通过结构性工具降低银行资金端成本与实体融资端成本。