【市场动态】保障性租赁住房如何稳增长？

// 稳增长必须解决房地产投资低迷痛点 //

2022年1-2月，房地产销售面积同比下降9.6%（统计局口径），房地产投资同比增加3.7%（图1）。单从数据上看，虽然投资端表现略好于销售端，但新增投资主要来自于房企保交付推动的建筑及安装施工投资。随着后续在建项目陆续竣工交付，而新增土地购置又持续不振，无疑未来地产投资下行压力较大。

按照中性假设测算，若要达成2022年度5.5%经济增长目标，资本形成（固定资产投资）需贡献GDP增速接近2个百分点（折合投资同比增速5.5%），而其中房地产投资同比增速至少需要达到2%（图2）。但根据当前拿地及新开工情况，如果保持现状，房地产投资很可能在今年下半年进入负值区间。房地产行业或已经成为全年经济增长目标中最大的缺口。

我们认为，当前房地产市场难以自发修复，主要指标迟迟不见改善，是由于多个环节陷入了盘根错节的困局：

需求端：房地产需求的顺周期特性和结构性问题。当经济向好预期收入提升，首套置业及改善需求抬升，房产价格和销量上行。但目前海外经济形势和国内疫情发展延长了本轮国内经济周期寻底过程，严重影响居民收入预期和支付能力，进而打击购房意愿。另外，根据第七次人口普查数据，截至2020年流动人口占城镇人口41.6%，在流动人口集中的经济发达城市，中低收入务工人员面临买不起房和租不起房的问题。

供给端：房企的资产和负债流动性存在较大程度错配。前期激进扩张的房地产企业，如今面临杠杆过高，到期债务压顶，融资成本极高造成的信用风险飙升。同时其新增融资渠道几乎全部消失。而其资产端持有较多的住宅和商业地产，既难以快速降价销售（地方限跌+老业主维权），项目转让也面临供大于求的局面，无法迅速变现偿还债务。另一面负债压力不大的企业在 “房住不炒”背景下，选择“低电量续航”观望是更为理性和现实的选择。

政策导向：坚定“房住不炒”，地方囿于财政压力“因城施策”。目前居民杠杆处在较高位置，人均居住面积接近合理水平，自有住房率远高于同等经济体，房地产金融化阻碍生产要素（主要是劳动力）流动。因此，政策导向明确：房地产总需求扩张空间有限，结构性问题凸显，房住不炒的基调几乎不可能再因短期经济压力妥协。另一边，多数（土地财政依赖性较强的）地方财政在土地出让遇冷后，用于发展和投资的财力捉襟见肘，具有土地让利及放松限购限售调控政策的较强冲动。

总结来说，当前房地产行业呈现三个核心矛盾：其一，需求不振但政策端并不想全面松绑刺激房地产的金融需求；其二，流动性紧缺的房企急需将持有的不动产变现，但苦于没有渠道只能选择躺平；其三，部分城市居民有居住改善需求但市场化购房的实际支付能力不足。

我们认为，当前房地产行业困局化解需要遵循两条政策主线：首先是解决存量，目标是稳地价、房价和预期，让房地产行业软着陆，守住不发生系统性风险底线，手段是保交付、推动并购和提供合理的金融支持；其次是探索增量发展，目标是解决居住需求的结构问题，解放劳动力要素，让“新市民”住有所居，手段是加强和延伸保障型住房供给。其中近期政策定位屡屡抬升的保障性租赁住房或许能够成为稳地产投资的一支奇兵。

// 保障性租赁住房：盘活存量，加速变现，满足需求 //

保障性租赁住房属于中国保障性安居工程体系的一部分，与廉租房、公租房为并列关系，属于其中配租型保障房的分支（图3）。与廉租、公租房托底性质不同的是，保障性租赁住房的建设、运作和租金更加市场化，因此覆盖人群也更为广泛（一般不设收入限制，将在城镇工作的青年人包括大学毕业生也纳入其中）。

图3 保障性安居工程体系

近年来，保障性租赁在近年来重磅会议和文件中被反复提及，配套的支持政策也相继落地，更是在“十四五”规划中被定位为解决新市民住房问题的主力措施（图4）。

图4 政策转向保障性租赁住房

从2021年7月国务院办公厅《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，到2022年2月24日住建部2022年工作展望 “大力增加保障性租赁住房供给”，再到2月25日，银保监会和住建部联合发布《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》，提出“保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”。政策面在全局，行业和金融支持层面的定调已经依次落地。

从制度设计来看，保障性租赁住房是在人口净流入的大城市和省级指定城市建设的小户型、低租金租赁住房，主要面向无房的新市民、青年人，集中解决住房困难问题。在建设方式上，保障性租赁房的市场化程度更高，一般只提供优惠支持政策不主导建设，而是支持各类市场主体建设运营。如此不仅降低了财政负担，且有助于租赁住房市场自发运转。

保障性租赁住房的主体思路是盘活存量，主要通过5种方式进行土地供应，其中包括：（1）利用非居住存量土地和房屋建设；（2）利用产业园区工业项目配套用地建设；（3）利用集体经营性建设用地建设；（4）企事业单位利用自有土地建设；（5）采取出让、租赁或划拨等方式新增保障性租赁住房土地供应。

我们认为保障性租赁住房对前文提及的房地产行业三个核心矛盾都至少具有缓解作用。首先，通过盘活存量定向带动房地产固定资产投资，提升土地的利用效率，同时避免再度刺激房地产金融泡沫；其次，为持有较多不动产的房地产企业提供变现渠道，再通过资产证券化等金融工具的支持，使其可回笼资金缩表；再次，满足暂时无力购房的“新市民”居住需求，提供灵活、有保障、低现金流压力的居住空间。

// 保障性租赁住房将显著拉动房地产投资 //

根据住建部2022年1月公布数据，40个重点城市已提出 “十四五”保障性租赁住房的发展目标——其中2022计划筹集建设保障性租赁住房190万套（间），相比2021年的93.6万套（间）翻了一番。按照实际开工约200万套（考虑部分省市后续公布或提升目标，2021-2022年共完成“十四五计划”任务的三分之一），套均建筑面积60平米（建设要求以不超过70平米为主），单平米建造成本4,000元（图5，土地费用2,000+建筑安装成本2,000）为假设估算。2022年完成总投资额约4,400亿元，相当于2021全年房地产投资总额14.76万亿元约3%（表1）。

而且我们判断2022年保障性租赁住房制度的完善优化将更加明显提速，随之而来的土地供应、补助资金、信贷支持、税费减免、水电气价格等各方面优惠支持政策会密集跟进。而且随着房企经营和收益目标回归理性，保障性租赁住房建设和运营成本将有效降低，达成上述目标值得期待。

// 投资建议：重点关注建筑建材、房地产和物管行业 //

1. 作为稳增长重要一环的投资端，财政支持下的基建已经在年内节奏明显前倾。下半年随着房地产行业“因城施策”逐步调整需求恢复，叠加保障住房建设接力固定资产投资，全年建筑、建材的需求有望保持在较高水平，而行业盈利能力拐点有望出现在上游材料价格高位回落阶段。

   
   

2. 信用风险较低的房地产企业经本轮供给侧调整出清，将迎来新的发展空间和发展模式（建设+运营+资产证券化），行业格局和商业模式将出现显著改善，优质央企、国企利润增长空间打开，估值也将脱离极低的个位数区间，有望实现戴维斯双击。

   
   

3. 房地产企业的物业管理子公司具有现金流稳定、增值服务空间广阔等特点，也已形成较成熟的管理体系，在承接租赁项目的物业管理和运营中具有先发优势。这些公司有望借助本轮保障性租赁住房的发展实现快速扩张。目前物业管理企业在A股市上市的不多，但可以通过公募基金的港股通持股间接投资。