【本周焦点】恒生科技——凤凰涅槃，浴火重生

核心观点

1. 2021年恒生科技指数先涨后跌，2月创下历史新高后一路走弱，截至2021年12月31日，恒生科技指数下跌32.70%；并且2022年开年以来，情况也并无好转迹象，反而受到俄乌黑天鹅事件的影响继续创新低，截至2022年3月15日，指数一路下跌至3463.44点，年初至今累计下跌36.58%，是该指数自2020年7月27日推出以来的历史最低位。。

2. 我们认为港股自2021年年初高点之后的下跌，主要是来自于两大因素。其中，2022年之前主要受到政策面的影响，针对不同行业出台的政策新规，让投资人意识到传统意义上的教育、互联网、医疗等高增长、高利润的“香饽饽”行业正在面临深远的变革，部分公司估值投资逻辑发生改变，行业内竞争格局也在发生变化。而在2022年之后，恒生科技指数的大幅下跌主要受外部环境和资金面的影响。俄乌事件爆发以后，西方对俄罗斯的经济制裁让整个市场环境处于极度不确定下。

3.3月16号以来，包括金融委、证监会等在内的多部门联合发表了关于维护金融市场健康稳定发展等相关声明，我们认为政策底部的信号已经出现。

4. 除此之外，当前时间点下各公司的估值都处于历史较低区间，并且未来2年的盈利增速仍较乐观，长期来看，具有较高的投资性价比。

5. 无论是从前段时间政府部门喊话鼓励企业回购股票，还是各公司此前宣布的回购计划都可以看出接下来将会有大量上市公司利用手头充裕的现金流进行股票的回购，此举动不仅会影响股价的表现，还会大幅增加市场信心。

6. 虽然当前的国际和国内环境使得科技巨头们处于改革的“阵痛期”。但是，我们应该更多关注于企业第二曲线的增长，当前各大科技公司积极布局“元宇宙”以及“新型互联网+”新模式，抓住下一个互联网的风口，而互联网企业从“软科技”向“硬科技”逐步转型也是国家积极倡导和鼓励的。

7. 最后，我们认为政策的推行并非希望扼杀整个行业，而是在中国乃至全球经济和格局面临巨大变革期时，引导行业进行主动的转型和创新。龙头企业摒弃“养尊处优”，靠资本力量进行无序扩张的想法；反而应该更多站在绿色、可持续以及社会责任的角度利用现有资源进行不断创新发展，实现国家所倡导的“共同富裕”；并且政策层面也鼓励更多优秀的企业走出国门，提高国际影响力的同时也担负了发扬中国企业和人文文化的责任。

// 历史回顾 //

2021年恒生科技指数先涨后跌，2月创下历史新高后一路走弱，截至2021年12月31日，恒生科技指数下跌32.70%；并且2022年开年以来，情况也并无好转迹象，反而受到俄乌黑天鹅事件的影响继续创新低，截止2022年3月15日，指数一路下跌至3463.44点，同上累计下跌36.58%，是该指数继2020年7月27日推出以来的历史最低位。

而如果我们继续穿透到30只成分股的表现来看，可以看到个股的下杀远远超过指数的跌幅。其中，指数中超过一半以上的个股自2021年开年以后调整超过50%，而哔哩哔哩、阿里和小米等优质公司跌幅甚至高达97.34%，65.62%和69.21%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月15日

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月18日

纵观2021年，港股年初的上涨主要得益于中国经济在疫情后稳步复苏以及海外疫情的逐步控制，市场情绪较为乐观。但2月底，香港政府将印花税从0.10%上调至0.13%，全球疫情在二季度由于Delta变异毒株再次恶化，恒生科技从高位开始跳水。而美联储在4月FOMC会议中，鲍威尔一改此前3月鸽派言论，首次提出如若满足就业和通胀的目标后考虑开始逐步退出量化宽松。而随后的美联储议息会议中，由于通胀居高不下，鲍威尔还提出考虑完全退出量化宽松后开始加息甚至缩表的可能性。因此，以美股中概股、恒生科技等成长板块跌幅较明显。

到了下半年，7月后中国监管部门陆续发布行业监管政策，互联网、教育、游戏、博彩等行业均面临较大冲击。多数互联网平台由于涉及反垄断问题均遭到罚款；自2021年7月22日之后，国家新闻出版署暂停游戏版号审批，至今尚未公告何时恢复；滴滴在美上市造成用户数据泄露，随后12月宣布在美退市等等一系列事件都对港股造成巨大冲击。

当时间进入2022年，相比于2021年国内政策新规的接连出台，来自于外部环境的压力明显增大。2月俄乌事件的爆发，以及后续以美国为代表的西方国家对于俄罗斯的经济制裁，让各国重新审视资金安全问题。叠加美联储加息靴子即将在3月FOMC会议落地，资本加速回流美国，而海外机构投资人也在不考虑基本面的情况下疯狂抛售股票资产，降低风险敞口。当然，其中有一部分考量是对于中方没有“选边站”而遭受美方制裁的担忧。因此，可以看到，截止3月16日之前，整个港股、A股多数白马股以及中概股等一切中资背景的上市公司股票均遭到疯狂抛售。

随后，3月17和18日，国务院金融委、银保监会、市场监管总局等多部门发表“维护市场稳定运行”、“守住不发生系统性金融风险的底线”等一系列重要声明，市场大幅反弹。其中，恒生科技指数3天累计上涨29.16%，多数港股科技股暴力反弹。

// 导致恒生科技指数自去年年初后单边下行的诱因 //

我们认为港股自2021年年初高点之后的下跌，主要是来自于两大因素。其中，2022年之前主要受到政策面的影响，针对不同行业出台的政策新规，让投资人意识到传统意义上的教育、互联网、医疗等高增长、高利润的“香饽饽”行业正在面临深远的变革，部分公司估值投资逻辑发生改变，行业内竞争格局也在发生变化。而在2022年之后，恒生科技指数的大幅下跌主要受外部环境和资金面的影响。俄乌事件爆发以后，西方对俄罗斯的经济制裁让整个市场环境处于极度不确定下。

政策面

众所周知，外资目前仍然是港股的主导力量，然而海外机构投资者在面对从“双减”、“房住不炒”、到“集中采购”和“青少年防沉迷”等一系列针对不同行业的政策组合拳，显然表现得更加不知所措和忧心忡忡。

虽然无法对未来的新政策做出准确预判，但是我们认为阶段性的政策宏观框架以及政策的连贯性会对我们理解政府干预有很大的帮助，至少有迹可循。在2021年年中的市场展望中，我们曾重点提及2018年中美之间开始贸易摩擦，加之2020年新冠疫情的爆发，中国社会乃至世界格局都迎来了百年未有之大变局。因此，我国政治局常委在2020年5月14日提出了“国内国际双循环”经济新政策，并且在当年的11月首次提出“共同富裕”的建议。我们认为这两者成为了后续一系列政策方针的总纲领，而双循环中所提到的两个重点：产业升级以及消费释放。

互联网企业凭借多年以来累积的人才、技术、资金等一系列优势资源，靠资本力量进行无序扩张，甚至对其他行业进行“降维打击”。这都是与“产业升级”和“消费释放”所背道而驰的，互联网龙头企业思考如何利用现有资源从“软科技”向“硬科技”转型和创新，如何从绿色可持续的角度服务社会，提供就业以及履行社会责任才是国家所倡导的方向。

除了上述在大框架和逻辑的深远变革和影响以外，我们还看到在近期也陆续出台了一系列阶段性的政策，比如引导互联网外卖平台下调餐饮业商户服务费标准等。我们认为这些政策是针对当下疫情不断反复，国内实体经济明显存在下行压力以及中小企业经营困难等特殊环境下而出台的。属于阶段性而非永久性的指导，长期来看并不会对外卖平台企业经营的基本面产生较大的影响，尤其是在整个互联网行业经历上一轮的反垄断罚款以及整改之后。

数据来源：各政府部门官网、财联社及奕丰中国研究部编撰

资金面

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月15日

从恒生科技指数单日的成交额可以看出来（如图3所示），2021年开年以后，市场流动性逐渐减弱，尤其是在2021年2月18日指数创造新高之后，大多数交易日单日交易额低于近1年的均值。由此可见，恒生科技指数自2021年2月之后单边的下行有一定原因是由于投资者信心不足导致市场流动性缺失造成的。

我们之前谈到，从政策面来说，由于国内政策监管的新规在近2年对各行各业的格局造成了巨大的影响，甚至整个行业和公司的基本面遭到了重创，以往估值体系发生重构。外资在面临如此灵活多变的政策调整时，明显感受到心力交瘁，风险及不确定性增加，因此逐渐丧失了投资信心。

除此以外，近期由俄乌事件催化的一系列金融制裁使得全球投资人对于海外资产的安全产生更多的担忧，我们认为现阶段全球处于风险变化很大的环境，资本深层的顾虑在于中国地缘政治风险。而港股作为一个由外资主导内资辅助的市场，一旦海外资金出于避险的目的卖出股票仓位时，港股市场必然面临较大的波动。

全球资本面临美联储加息叠加局部地缘冲突，全球大宗商品价格暴涨，以美国为代表的海外发达国家内部经济滞胀初显。在这样一个大的环境背景下，一方面海外资本加速回流美国；另一方面，按照美林时钟理论，滞胀事情资金避险情绪上升，有意愿抛售股票等风险产品，购置商品、现金等避险资产。因此，港股乃至美股中概股作为外资主导，但经营主体在国内的市场来说，现阶段不受国际资金青睐无可厚非。

// 看好逻辑 //

政策底部信号明显

3月16日以来，包括金融委、证监会等在内的多部门联合发表了关于维护金融市场健康稳定发展，杜绝系统性金融风险发生的声明。其中，多次提及“积极出台对市场有利的政策”、“鼓励和欢迎长期投资”、“鼓励企业回购”和“支持香港金融市场健康稳定发展”等词语。因此，我们认为政策底部的信号已经出现。

基本面（估值和盈利预测）

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月15日

恒生科技指数自去年2月之后，指数点位和市盈率一路走弱，截止到2022年3月9日，指数达到历史新低4,233点，而估值也在去年8月之后击穿平均值下限，并且再底部震荡。虽然由于各成分公司财报表现较差，估值有所回升，但仍处于机会值附近。

数据来源：彭博社及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日

注：表中市值、营收和净利润货币均为港元HKD

数据来源：Wind、各公司财报及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月18日

奕丰研究部于去年年底对港股十大重要行业未来盈利增速进行预测（如表2所示），其中可选消费和信息技术板块在2022年和2023年的盈利增速大幅跑赢同期市场水平。而恒生科技指数中的30个成分股大多数都属于这两个板块。另外，我们列举恒生科技指数中占比较大的12只成分股进行分析（如表3所示），基于当前的市值、市场一致预期的2022年营收和净利润数据，计算出当前时间点下，各上市公司预估的市盈率、市销率以及2021年至2023年的年化符合增长率。根据图4、图5所示，当前时间点下各公司的估值（尚未盈利的公司我们用市销率作为指标）都处于历史较低区间，长期来看，具有较高的投资性价比。

企业回购热潮

根据我们整理的各公司回购计划（如表4所示），多数公司在去年7月之后都宣布了回购计划，并且在近期还进行了加码。比如阿里巴巴宣布100亿美元的股份回购计划增至150亿。无论是从前段时间政府部门喊话鼓励企业回购股票，还是各公司此前宣布的回购计划都可以看出接下来将会有大量上市公司利用手头充裕的现金流进行股票的回购，此举动不仅会影响股价的表现，还会大幅增加市场信心。

数据来源：Wind、彭博社、各公司官网及奕丰中国研究部编撰

拥抱中国核心资产，关注企业“第二曲线”增长

虽然从去年下半年开始对于互联网行业监管趋严，尤其在当前多数企业面临主营业务增长乏力，新业务营收占比较低甚至尚未盈利的情况下，企业增长动力面对政策新规的压力更加显得杯水车薪。但我们认为，虽然当前的国际和国内环境使得科技巨头们处于改革的“阵痛期”，但是各大科技公司积极布局“元宇宙”以及“新型互联网+”新模式，抓住下一个互联网的风口。此时我们应该更多关注于企业第二曲线的增长，比如腾讯的金融科技业务，阿里巴巴的云计算以及百度的人工智能业务等。可以从个别公司公布的财务报表中发现，新业务的营收占比在不断提高。除此以外，互联网企业从“软科技”向“硬科技”逐步转型也是国家积极倡导和鼓励的。

最后，我们认为政策目的并非扼杀整个行业，而是在中国乃至全球经济和格局面临巨大变革期时，引导行业进行主动的转型和创新。龙头企业需要摒弃“养尊处优”，靠资本力量进行无序扩张的想法；反而更应站在绿色、可持续以及社会责任的角度利用现有资源进行不断创新发展，实现国家所倡导的“共同富裕”；并且政策也鼓励更多优秀的企业走出国门，提高国际影响力的同时也担负了发扬中国企业和人文文化的责任。

// 相关基金介绍 //

在相关基金介绍上，我们认为天弘恒生科技指数A基金（012348.OF）相对比较符合本次主题。该基金本身属于QDII股票型基金，而非完全被动指数跟踪型基金。胡超自该基金成立以来便担任基金经理进行管理，并且在任职期间，由于主动管理的原因，稳定跑赢恒生科技指数并且一度获得过不错的超额收益。根据基金最新季度2021Q4显示，舜宇光学科技、腾讯、小米获得增持。前10大持仓占比达到69.84%，较比较基准集中度更高。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月18日