文：任泽平团队
1、通胀渠道：资源品和农产品供给受阻抬高通胀。今年全球通胀将超预期。高通胀或将带来全球经济周期节奏的加快，全球滞胀、随后衰退。俄罗斯和乌克兰是重要的资源出口国和农业出口国，主要的贸易商品集中在石油、天然气、煤、铁矿石、铝矿石、钢铁、铝、银铂、铜、镍、小麦、大麦、玉米等。截至3月11日，各项大宗商品相较2月低点均有不同程度上涨。其中，镍111%、煤炭110%、天然气96%、小麦47%、原油26%、玉米24%、铁矿石21%、铝16%、螺纹钢6%、铜4%。未来制裁若随着俄乌冲突持续而持续，可以预见欧洲、英国、日本以及韩国等对俄罗斯资源品进口依赖度较高国家的通胀将进一步加剧，波及全球经济体；同时通胀也会进一步沿产业链扩散。2、贸易渠道：俄乌冲突以及逆全球化冲击全球贸易。短期来看，对全球贸易影响主要通过四种方式，一是制裁直接波及制裁经济体和被制裁经济体之间商品贸易结算；二是地缘问题导致中立经济体持贸易观望态度；三是航运暂停阻断俄罗斯贸易；四是逆全球化格局带来长期贸易收缩。2020年俄罗斯贸易总占全球贸易总量的1.6%；乌克兰贸易总量占全球贸易总量0.3%；对结构的影响大于总量。如果冲突持续，或带来全球贸易、航运受阻。3、金融渠道：俄罗斯外币债偿还渠道受阻，叠加全球应对通胀的货币紧缩周期到来，流动性风险上升，全球金融市场将变得更加动荡。美国通过联合多国发起对俄罗斯的联合金融制裁，以引发其金融秩序混乱、资本外逃、本币大跌、银行挤兑等系列危机。美联储最新的褐皮书表示，冲突对美国经济的不确定性影响较大，将持续关注。3月16日美联储将进行议息会议，当前CME市场观察工具显示，美联储3月加息25bp的概率仍维持在90%以上。然而，面对通胀飙升和经济下行压力并存的滞胀风险，美联储乃至多数经济体央行面临两难选择。4、财政渠道：地缘动荡和军备竞赛增加欧洲财政负担。俄乌冲突将欧洲重新暴露在俄罗斯的威胁下，逼迫欧洲重回北约防御框架，被迫提高军费开支。德国已经公布1000亿欧元用于军队现代化改造，同时，将每年的军费开支定为GDP的2%。相比过去十年间1.21%的平均值，提高了约65%，德国的财政压力将进一步增加。同时，随着乌克兰难民的涌入，将冲击西欧的福利体系、增加其财政开支。根据联合国难民署的数据，截至3月3日，已经有约100万乌克兰难民离境。未来预计共有约700万难民离开乌克兰。目前，欧盟已经拨款10亿欧元用于乌克兰难民的安置。在2015-2016年间，德国共拨款超210亿欧元用于解决难民问题。5、大类资产渠道：冲突爆发以来，市场风险偏好下降，短期情绪交易表现为：大宗商品>债市>权益。地缘冲突加速全球经济滞胀，美联储加息和美元强势周期影响全球资本流动，大宗商品价格长中期中枢上移，权益市场将在基本面、资金面、政策面等中动荡博弈。2022年投资应重点关注三大硬通货和长期价值逻辑。6、科技渠道：欧美对俄罗斯的科技制裁涉及军事、航天航空、航海以及炼油等行业。由于俄罗斯对顶尖芯片依赖不大，以及行业周期长，我们认为短期对俄罗斯工业系统打击不大，但长期面临“硬脱钩”风险。不少欧美企业加入对俄罗斯制裁行列，此次制裁引发科学无国界的信仰被打破。更为重要的是如果俄乌冲突以及经济制裁长期持续，将面临拖垮俄罗斯、欧盟甚至美国经济的风险。
俄乌局势对全球经济影响的六大渠道也会波及中国，对中国经济影响主要体现在五大方面：一是中国经济面临国际原油、天然气、小麦等价格大涨引发的输入性通胀影响。CPI今年将面临能源PPI向CPI传导、以及猪价企稳的提振。二是通胀掣肘货币政策，对稳增长、精准财政政策的要求更高。三是全球能源大变局，中国能源供应安全面临较大不确定性，俄罗斯对中国的能源供应可能增加，但不应忽视美欧制裁范围扩大的潜在风险。四是A股担忧俄乌局势和输入性通胀，近期出现调整；但2022年国内政策环境对经济和市场转向友好，稳增长成为宏观政策头等大事。五是美、欧、俄罗斯之间的冲突可能会给中美关系带来一定缓冲，但走钢丝需要很高的平衡能力，而且我们要清醒的看清美国遏制中国崛起的最终底牌。在大动荡时代，我们需要超越时代的智慧，各方要避免大国竞争的狭隘分析框架，避免落入零和博弈、此消彼长、修昔底德陷阱、新冷战等的狭隘思维，避免各国之间基于大国竞争分析框架的过度反应和激化矛盾。应该按照“1+1>2”的全球化合作思维，开展合作，相向而行，构建人类命运共同体，为世界长期的和平与繁荣贡献力量。 美国面临的真正问题不是中国，而是如何解决自身的“生产性”下降、过度消费、贫富差距太大、民粹主义、特里芬难题等问题。 在新旧周期和秩序的转型动荡时期，中国需要保持战略定力，避免卷入到地缘冲突的泥潭，权衡均势，争取战略主动和机遇，坚定不移地推动改革开放和高质量发展，加大在科技创新、高端制造、新基建、教育等生产性领域的投入。中国经济发展潜力大、韧性强、空间广阔，如果能够推动新的一轮改革开放，未来最好的投资机会就在中国。 历史是有周期规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步、增强“生产性”的国家，就会不断强大；凡是固步自封、失去改革动力、“生产性”下降、阻碍时代进步的国家，不管多强大，都必将走向衰败。时间将给出最终答案。
2022年2月美国PPI同比增长9.7%，大超市场预期；CPI同比7.9%，创40年新高。1月，英国CPI同比达5.5%，创30年新高；德国2月CPI、1月PPI同比分别达5.1%、25%。此次俄乌冲突加剧了疫情以来全球供应链危机，疫后本就居高不下的通胀水平雪上加霜。第一，从商品来看。俄罗斯和乌克兰是重要的资源出口国和农业出口国，主要的贸易商品集中在能源、金属和农业三大领域。具体来看，集中在13种商品，石油、天然气、煤、铁矿石、铝矿石、钢铁、铝、银铂、铜、镍、小麦、大麦、玉米等。1）能源方面，俄罗斯石油、天然气、煤炭出口量分别占全球11.4%、8.3%、17.8%，俄乌冲突拉大能源供给缺口。一是BP、埃克森美孚等公司退出在俄股权和油气开采，影响未来资本开支和中长期产能供给。二是航运中断、北溪2号制裁等因素影响能源运输。三是SWIFT支付结算限制，对能源贸易的潜在威胁仍存在。2）金属矿产方面，主要涉及铜以及铝、镍等在新能源方向应用较大的品种。俄罗斯铜、铝、镍全球出口占比约4%、6%、7%，俄乌冲突加剧矿产供需不均衡。一是俄罗斯在海外的矿产产能不确定性加剧，俄铝关闭在乌克兰氧化铝产能。二是制裁对运输和交易结算环节潜在影响仍存。3）农产品方面，俄乌冲突拉大全球粮食贸易供给缺口，直接对全球消费部门通胀造成影响。一是影响正常粮食生产。二是SWIFT支付结算限制潜在影响粮食贸易结算。三是影响粮食通过黑海等途径的运输路线。俄罗斯和乌克兰是农产品重要输出国，在全球大麦、小麦、玉米品种生产和贸易中占比较大：双方合计的大麦产量和出口量全球占比分别约达19%、30%；小麦产量和出口量全球占比分别约达14%、32%；玉米产量和出口量全球占比分别约达4.5%、19%。
第二，从经济体来看，俄乌冲突加剧欧洲地区能源和供需紧张局面，影响中东、非洲地区粮食进口。欧洲对俄罗斯贸易的需求最大，英国其次，日本、韩国等紧随其后。而美国、澳大利亚、加拿大等国需求相对较小。1）欧洲能源进口影响较大。俄罗斯出口石油中约53.5%供给欧洲，天然气出口中约42.6%面向欧洲，煤炭出口中约34.6%面向欧洲。主要为比利时、德国、荷兰、英国和法国。其中，法国能源CPI同比连续10个月保持在10%以上，德国连续7个月10%以上，英国天然气等燃料最新同比也录得22.9%。2）中东、中亚、非洲的粮食进口影响较大。俄罗斯农产品贸易主要出口方向为中东、非洲和部分中亚、东亚国家。其中玉米出口主要面向土耳其、越南、韩国、中国、利比亚等地，小麦出口主要面向埃及、土耳其、孟加拉国、阿塞拜疆、苏丹、巴基斯坦等地。3）国际大宗品价格上涨，间接扩散至全球经济体通胀。以美国为例，美国是煤、天然气的净出口国，石油、钢铁、有色金属的净进口国，石油、钢铁、有色金属价格上涨都会引发美国输入型通胀。
第三，若俄乌冲突持续，可能加速全球通胀沿产业链传递过程：从上游到下游，从能源品到其他大类商品，从工业生产到消费。
原油是工业的血液、通胀之母；原油上涨导致油价及工业原材料价格走高，从而引发通胀。从潜在影响程度来看，原油价格波动直接影响以原油为原材料的石化工业、交通运输业、冶金工业和采掘工业。成品油价格波动影响以其为原料的化工产品，以及直接消耗成品油的交通运输业、冶金工业、采掘工业和建材工业。煤炭价格波动影响较大的行业主要是石化工业、冶金工业和采掘工业，直接以煤炭为原材料的电力工业和燃气工业。电力价格波动影响较大的行业主要是水生产和供应业、冶金工业、采掘工业、石化工业、家电工业和机械工业。
1.2 贸易渠道：俄乌冲突以及逆全球化冲击全球贸易短期来看，对全球贸易影响主要通过四种方式：一是制裁直接波及制裁经济体和被制裁经济体之间商品贸易结算；二是地缘问题导致中立经济体持贸易观望态度；三是航运暂停阻断俄罗斯贸易；四是逆全球化格局带来长期贸易收缩。俄罗斯和乌克兰贸易总量在全球贸易份额并不大，但由于出口结构多为资源和农业，因此在结构上的影响远大于总量。若冲突持续，或带来全球贸易、航运受阻，对全球贸易产生更大的影响。2020年俄罗斯贸易总量5726亿美元，占全球贸易总量的1.6%；乌克兰贸易总量1031亿美元，占全球贸易总量0.3%；对结构的影响大于总量。
1.3 金融渠道：流动性风险上升，全球金融市场动荡当前“抑通胀”迫切需求在上升。美联储最新的褐皮书表示，俄乌局势对美国经济的不确定性影响较大，将持续关注。3月16日美联储将进行议息会议，当前CME市场观察工具显示，美联储3月加息25bp的概率仍维持在90%以上。然而，面对通胀飙升和经济下行压力并存的滞胀风险，美联储乃至多数经济体央行面临两难选择。第一，全球通胀高企的矛盾更多由货币超发问题转移到生产供应问题，就业市场供需错配、供应链堵塞等，无法仅靠货币政策收紧解决。第二，俄乌冲突以及制裁政策，导致全球贸易和经济修复不确定性增强。第三，欧洲国家再次暴露在俄罗斯的威胁下逼迫欧洲国家重新回到北约防御框架下，导致军费开支增加，欧央行则需要在增加开支和紧缩货币政策之间做好平衡。
美国通过联合多国发起对俄罗斯的联合金融制裁，引发金融秩序混乱、资本外逃、本币大跌、银行挤兑、离岸美元流动性紧张等，需持续关注。短期来看，金融制裁的影响主要体现在两个方面：一方面，切断俄罗斯与全球多国贸易资金往来，影响美元汇兑结算，威胁全球金融机构资产负债表安全。根据BIS，截至2021年Q3，各国国际银行在俄罗斯的债权敞口约为1215亿美元，意大利、法国、奥地利和美国位居前四，分别占20.8%、20.7%、14.4%和12.1%，切断俄罗斯SWFIT系统将导致无法清偿债务，将给欧美银行业带来资产损失风险。另一方面，冻结俄罗斯多家银行、实体机构以及个人在海外资产，对全球流动性产生影响。金融制裁引发的恐慌情绪蔓延，资本流出或将引发新兴市场暴雷。
1.4 财政渠道：地缘动荡、军备竞赛和难民涌入增加欧洲财政负担俄乌冲突将欧洲重新暴露在俄罗斯的威胁下，逼迫欧洲重回北约防御框架，被迫提高军费开支。德国已经公布1000亿欧元用于军队现代化改造，同时，将每年的军费开支定为GDP的2%。相比过去十年间1.21%的平均值，提高了约65%，德国的财政压力将进一步增加。随着乌克兰难民的涌入，将冲击西欧的福利体系、增加其财政开支。根据联合国难民署的数据，截至3月3日，已经有约100万乌克兰难民离境。未来预计共有约700万难民离开乌克兰。目前，欧盟已经拨款10亿欧元用于乌克兰难民的安置。在2015-2016年间，德国共拨款超210亿欧元用于解决难民问题。
1.5 大类资产渠道：市场风险偏好下降，避险情绪交易主导我们在《全球宏观展望2022》提出，2022年全球经济将转向滞胀。俄乌冲突爆发使得全球经济加速进入到这一阶段。一是海外贸易收缩、货币政策正常化加速了“滞”的预期，二是供应链不畅、高通胀加速了“胀”的预期。另外，俄乌局势也给市场情绪带来扰动。具体来看：短期来看，冲突爆发以来，全球市场阶段性表现为：大宗商品>债市>权益。供应不畅和避险情绪影响，以原油、黄金为代表的大宗商品加速上涨。经济预期走低、资本回流因素共振，美、德10年期国债收益率较前期高点下移，美元指数延续走高。在全球经济滞胀加剧和海外货币政策收缩效应下，权益市场风险偏好明显走低。俄罗斯卢布年内贬值、MOEX指数年内跌幅均在30%以上。展望未来，资本市场如何交易？三大硬通货与长期价值逻辑。全球大类资产的主要线索是：地缘冲突加速全球经济滞胀，美联储加息和美元强势周期影响全球资本流动，大宗商品价格长中期中枢上移，权益市场将在基本面、资金面、政策面等中动荡博弈。2022年投资应重点关注三大硬通货和长期价值逻辑。
1.6 科技渠道：制裁涉及俄多个行业，存在“硬脱钩”风险欧美对俄罗斯的科技制裁涉及军事、航天航空、航海以及炼油等行业；且主要集中在高新科技领域，如半导体芯片，传感器，激光，飞机部件等。短期对俄罗斯工业系统打击不大，主要有两点原因：一方面，俄罗斯基础研究较强，高精尖军事武器对顶尖芯片依赖不大。据世界半导体贸易统计机构WSTS的数据，俄罗斯在全球芯片采购市场中的份额仅0.1%；据IDC的数据，俄罗斯信息产业ICT市场总额503亿美元，全球市场的份额仅1.1%。另一方面，其他行业进口部件使用周期长，更新换代慢，短期内制裁难以起效。但此次制裁长期存在“硬脱钩”风险，引发科学无国界的信仰被打破。例如，3月3日，俄罗斯停止向美国供应火箭引擎。虽然有spaceX相关的替代品，但整体世界航空航天领域积极合作的局面将被打破。此外，因受到甲骨文、微软、Adobe等软件公司的制裁，俄罗斯官方重新开放了盗版软件论坛Rutracker，盗版参与制裁公司的软件将不受法律追诉。更为重要的是如果俄乌冲突以及经济制裁长期持续，将面临拖垮俄罗斯、欧盟甚至美国经济的风险。
俄乌局势对全球经济影响的六大渠道也会波及中国，对中国经济影响主要体现在五大方面：第一，中国经济面临国际原油、天然气、小麦等价格大涨引发的输入性通胀影响。CPI今年将面临能源PPI向CPI传导、以及猪价企稳的提振。原油是工业的血液、也是通胀之母，原油上涨导致油价及工业原材料价格走高，从而引发通胀。2月PPI同比8.8%，环比由上月下降0.2%转为上涨0.5%；其中，石油和天然气开采业同比上涨41.9%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨30.2%。采掘业同比上涨33%，化工品上涨19.7%，黑色和有色金属冶炼分别上涨12.9%和20.4%，电力热力供应业上涨8.5%。能源PPI向CPI传导已经开始显现，猪周期未来触底等将增加通胀预期。2月CPI同比0.9%，环比0.6%，涨幅扩大；其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上涨6.2%、6.7%和1.3%。猪肉价格环比下降4.6%。我们预计本轮周期中，猪价对CPI的负向拖累在下半年逐步得到缓和。乌克兰作为全球农业出口大国，俄乌冲突将推升国际农产品价格。2021年中国自乌克兰进口玉米占进口玉米总额的29.1%，主要用于饲料加工。自2020年新冠疫情以来，已有多个粮食净出口国减少对外粮食出口，已引发玉米价格的一轮大幅上涨。若俄乌冲突持续引发两国粮食的减产和减少出口，国际粮价上升将进一步带动国内粮价上升，进而带动中国通胀上升。
第二，通胀掣肘货币政策，对稳增长、精准财政政策的要求更高。自2021年四季度以来，货币宽松空间打开、经济下行、物价回落、降准降息。发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，央行四季度货币政策报告中提到“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。”在地缘政治冲突加剧之下，输入型通胀风险或对我国积极的财政和货币政策形成掣肘，将更考验财政和货币政策的适度和精准投放。《政府工作报告》提出，“提升积极的财政政策效能”、“落实助企纾困、稳就业保民生政策，促进消费、扩大需求”、“拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”。第三，全球能源大变局，中国能源供应安全存在较大不确定性，俄罗斯对中国的能源供应可能增加，但不应忽视美欧制裁范围扩大的潜在风险。中国的前三大一次能源原油、天然气、煤炭对外依存度较高，均需要进口弥补消费。根据BP《2021世界能源统计年鉴》，中国2020年消费的一次能源占世界消费总量的26.13%，其中原油、天然气、煤炭、核能、氢能和可再生能源的消费占比分别为19.6%、8.2%、56.6%、2.2%、8.1%和5.4%。2020年中国原油、天然气、煤炭产量分别为全球的4.4%、5.0%、50.7%，但消费量却分别占全球的15.7%、8.6%、54.3%，分别占全球进口量的26.4%、19.3%和20.8%。2020年中国自印度尼西亚、澳大利亚和俄罗斯进口煤炭量分别占总进口煤炭量的35.4%、31.8%和15.1%。2021年中国自俄罗斯进口的矿产品占自俄罗斯进口73.0%。全球能源大变局，中国能源供应安全存在较大不确定性，俄罗斯对中国的能源供应可能增加，但不应忽视美欧制裁范围扩大的潜在风险。2月底俄罗斯天然气公司与中国达成新的管道设计协议，若达成新的供应协议，该管道将每年向中国输送多达500亿立方米的天然气。2月下旬俄罗斯能源部宣布要扩大对华煤炭供应，将和中国签订1亿吨煤炭供应协议。若俄乌冲突持续升级、未来欧美对俄制裁也将进一步升级，而俄罗斯与中国的能源合作仍在增加。但全球大宗商品涨价带动中下游产品乃至全球通胀的提升不可忽视，外需下降，中国进口的原材料、中间品和对应的下游产品生产成本均会有所抬升。其次，与俄罗斯保持密切合作可能引发欧美对华的贸易抵制，负向影响中国对外出口。尤其是不应忽视美欧制裁范围扩大的潜在风险，充分估计对与俄罗斯有贸易往来的中国企业的影响。
第四，A股担忧俄乌局势和输入性通胀，近期出现调整；但2022年国内政策环境对经济和市场转向友好，稳增长成为宏观政策头等大事。 资本市场方面，近期A股调整主要是对俄乌局势和输入性通胀的担忧。从基本面来看，2022年政策环境对经济和市场转向友好，今年宏观政策的基本取向是稳增长。《政府工作报告》提出，“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。”“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,稳地价、稳房价、稳预期,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。当前经济和房地产的“政策底”已经出现，社融、PMI新订单、建筑业订单等先行指标开始触底回升，未来观察“市场底”“经济底”。未来关注四大方向：受益于稳增长的、受益于困境反转的、受益于政策友好的、受益于抗通胀的。第五，中美关系方面，美、欧洲、俄罗斯之间的冲突可能会给中美关系带来一定的缓冲，但走钢丝需要很高的平衡能力，而且我们要清醒的看清美国遏制中国崛起的最终底牌。在大动荡时代，我们需要超越时代的智慧，避免大国竞争的狭隘分析框架，避免落入零和博弈、此消彼长、修昔底德陷阱、新冷战等的狭隘思维，避免各国之间基于大国竞争分析框架的过度反应和激化矛盾。应该按照“1+1>2”的全球化合作思维，开展合作，相向而行，构建人类命运共同体，为世界长期的和平和繁荣贡献力量。 美国面临的真正问题不是中国，而是如何解决自身的“生产性”下降、过度消费、贫富差距太大、民粹主义、特里芬难题等问题。 在新旧周期和秩序的转型动荡时期，中国需要保持战略定力，避免卷入到地缘冲突的泥潭，权衡均势，争取战略主动和机遇，坚定不移地推动改革开放和高质量发展，加大在科技创新、高端制造、新基建、教育等生产性领域的投入。中国经济发展潜力大、韧性强、空间广阔，如果能够推动新的一轮改革开放，未来最好的投资机会就在中国。 历史是有周期规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步、增强“生产性”的国家，就会不断强大；凡是固步自封、失去改革动力、“生产性”下降、阻碍时代进步的国家，不管多强大，都必将走向衰败。时间将给出最终答案。本文经授权转自「泽平宏观」公众号 | 
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