2021年下半年中国市场展望：债券篇

核心观点

仍以配置价值为主，关注信用债机会。本轮债券市场牛市的利多因素正在出尽，流动性环境或受到扰动。与此同时，考虑到未来通胀上行风险、经济强势复苏等因素，我们认为债券市场年内仍以配置价值为主，即便3季度债市出现交易性机会，但行情较难持续同时投资者很难把握短期出现的交易机会。我们认为信用利差仍有收窄空间，建议投资者继续关注信用债的投资机会。

我们在2021年初展望中提出今年债券市场整体难有亮眼表现，债券主要以大类资产配置价值为主。主要依据为：2021年经济将大概率延续复苏的趋势，未来修复的亮点或聚焦在消费和工业增加值的持续修复，包括工业企业的生产端和销售端的双双修复所带动企业盈利水平的提高，这将给债市基本面带来不小的压力。年初至今债市表现基本符合预期：截至2021年5月31日，10年期国债收益率年初调整至最高3.29，随后收益率震荡下行回落至3.06附近，短端收益率也在年初调整至最高2.70附近随后收益率震荡下行回落至2.32附近（详见图7）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

债市走出震荡行情同时，违约债券数量不断攀升：年初至今违约债券数量已达到69只，违约债券金额达到681亿元，高于去年同期水平以及2017年全年违约量（详见图8）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

年初至今经济基本面对债市影响可谓喜忧参半，而驱动债市近期走牛的核心因素是资金面的超预期宽松。虽然一季度GDP增速略低于预期、PMI小幅回落利多债市，但经济复苏仍维持较强的动能继续对债市构成压力，表现在外需保持强劲以及出口替代效应下我国出口连续保持高增长。从市场流动性角度看，历年的一季度末是财政支出大月，财政资金为银行间释放较大流动性。与此同时，上半年政府债券发行速度低于预期，供给冲击明显缓解。此外，在流动性缺口扩大的背景下，央行并未采用常规的流动性回笼手段，而是继续保持约100亿元的投放，这为市场提供稳定资金形成了一定的预期差。中国经济复苏领先全球，中国资产成为国际资本追逐的对象，外资的持续流入同样带来宽松的货币环境。多重因素叠加下使得市场流动性超预期宽松，成为近期债市走牛的关键因素。

利多因素渐尽，利空因素显现，债市震荡行情或加剧。造成此前市场流动性相对宽松的一个主要原因是债券供给低于预期，但该因素正在发生改变，地方债供给下半年将增大，对市场流动性的利空将逐步显现。如图9所示，地方政府专项债发行额今年1-5月累计发行11,704亿元，约为去年同期地方政府专项债发行额的一半，与2019年同期专项债发行额相当。根据2021年政府经济工作报告对今年地方专项债发行规模设定的36,500亿元目标，下半年地方债发行节奏料将加快并对市场流动性造成扰动，债券市场震荡行情或加剧。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

除流动性面临扰动因素外，通胀上行风险也逐渐显露出来。年初以来全球主要经济体继续通过超宽松货币政策为市场注入大量流动性，全球经济增长预期有所改善并带动大宗商品价格大幅上涨。近期随着疫苗接种速度加快，经济增长预期进一步加强；同时美联储重申保持宽松货币政策的立场，叠加去年低基数效应，未来全球通胀水平或继续抬升。反观境内市场，在大宗商品价格不断上涨的背景下，使得国内PPI年初由负转正并不断创年内新高（详见图10）。目前来看虽然PPI涨幅在全球生产供给恢复后有望趋缓，但若CPI及核心CPI后期持续抬升并呈现出通胀向下传导的迹象时，央行货币政策或采取相应操作来应对，以保持物价水平基本稳定，而这将对债券市场后续行情造成一定的压力。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

除上述提及的流动性扰动及潜在通胀超预期等潜在风险外，经济基本面动能强劲和政策目标重心切换同样使得债市难形成趋势性牛市行情。一季度GDP同比增速虽略不及预期，但核心因素是低估了就地过年政策的负面扰动，当这一因素的影响消失后经济大概率将继续维持偏强运行的态势。从近期公布的高频数据看，服务业景气度依然较高，5月财新服务业PMI录得55.1，虽然较上月下降1.2个百分点，但已连续13个月位于扩张区间；出口方面，随着欧美等国疫苗接种速度加快，海外需求恢复的同时叠加出口替代效应也将继续利好国内出口增长；投资方面，工业增加值回升速度虽略有放缓，但同比增速仍位于2018年以来的相对高位，工业生产活动依然保持一定活跃度。

从政策的角度看，2020年的政策重心以经济稳增长为主，2021年以来的政策目标重心向去杠杆、防风险切换，但切换的同时为了防范化解债务问题过程中产生风险而保持货币宽松，由此造成了当前市场流动性宽松但信用相对偏紧的格局。考虑到当前经济复苏势头正强，我们认为短期内政策目标可能不在经济基本面上，更大概率仍然以防风险为主。在缺乏货币政策显著宽松以及基本面下滑的情况下，利率虽短期内或阶段性走牛，但较难出现持续下行的机会。

债券仍以配置价值为主，关注信用债机会。我们分析了近期债市阶段性走牛的原因，认为促成本轮债券市场牛市的利多因素正在出尽，流动性环境或受到扰动。与此同时，考虑到未来通胀上行风险、经济强势复苏等因素，我们认为债券市场年内仍以配置价值为主。即便3季度债市出现交易性机会，行情也较难持续同时投资者很难把握短期出现的交易机会。对于货币政策的判断，我们认为政策重心短期内可能不在经济基本面上，更大概率仍然以防风险为主，“降准+降息”的操作年内或维持在0-2次（关于货币政策的展望，请具体参考宏观篇）。

在券种及久期选择方面，我们建议投资者关注中短久期信用债投资机会。年初至今信用债整体表现好于利率债：截至2021年5月31日，中债信用债总财富指数累计增长1.93%，同期中债国债总财富指数录得2%涨幅。近期信用利差出现小幅走扩的迹象，我们认为背后的主要原因是在宽松流动性下无风险利率下行速度快于信用债收益率，导致信用利差一定程度上被动走扩。我们认为在2020年经济失速的环境下，投资者对企业违约率升高的担忧已然反应在信用债定价当中，随着2021年全球疫苗接种加速展开以及疫情得到控制，企业经营状况和财务状况将不断好转，信用利差预计大概率继续收窄，这将为信用债带来更多机会。

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本文来自奕丰金融