【每周策略】人民币单边升值不可持续，双向波动抬高中枢

• 5 月底，随着人民币出现一波快速升值，北资的大幅净流入，使很多投资者将人民币升值和股市走高联系在了一起。一时间，人民币升值成为了城中热话。诸多唱多人民币，唱多股市的声音不绝于耳。年内，离岸人民币与在岸人民币高点出现在 5 月 28 日，分别为 6.3598 人民币/美元，6.3684 人民币/美元。

• 自疫情以来，人民币的持续升值，主要得益于中国在疫情控制方面的领先于全球，叠加美国的货币宽松，美元汇率相对 于非美货币的贬值。

• 欧美发达国家，日均接种量明显提速，经济全面进入复苏进程可期。人民币在今年升值的推动力除了我国经济继续保持 良好态势外，仅剩的驱动力将来自于美元弱势的利好。

• 从 2015 年 8.11 汇改后，中美利差与人民币对美元汇率走势有一定的相关性。目前中美利差已经收窄。同时，从美联储最新的议息会议来看，联储加息进程或将早于预期，美元指数下跌的幅度可能远小于预期，人民币持续升值的动力将进一步减小。

• 从中国内在的角度来看，大幅上调外汇准备金率表明了当前央行对于收紧美元流动性以及防止人民币出现单边快速升值预期的决心。同时，人民币的快速升值将会挤压出口制造业的利润，叠加全球大宗商品涨价的因素，容易导致企业出现 增产不增收的情况，不利于我国当前的经济复苏。

• 人民币中枢将会随着我国相对经济实力的进一步提升而抬升，但当前人民币并不具备单边快速升值的基础。我们依然维持年初展望中对于汇率的预期，人民币对美元将围绕 6.3 人民币/美元双向波动。同时，投资者在做投资布局时，不应该把汇率、北资流动等非核心因素作为自己长期投资所考虑的因素。

人民币升值引发话题热议

2021 年，人民币从去年下半年单边走高的行情转向了双向波动行情，呈现先贬值后升值再贬值的震荡态势。

年内，离岸人民币与在岸人民币高点出现在 5 月 28 日，分别为 6.3598 人民币/美元，6.3684 人民币/美元。

不过 5 月底，随着人民币出现一波快速升值，北资的大幅净流入，使很多投资者将人民币升值和股市走高联系在了一起。一时间，人民币升值成为了城中热话。诸多唱多人民币，唱多股市的声音不绝于耳。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

经济实力决定汇率走势

汇率是一个国家或地区的货币用另外一个国家或地区的货币表示的价格。

传统的货币理论中认为一个国家货币的价值及对它的需求是由货币所在国的商品和劳动力的相对比较优势所决定的，即由货币的相对购买力强度所决定的，意味着两国的汇率实则反应了两国货币的购买力。

因而，本国货币汇率的长期发展趋势实则是由该国经济实力所决定的。商品及劳动力更具附加值的国家，其货币自然相对更为“值钱”。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

人民币市场化进行中

当前世界大多数国家都是实行浮动汇率制，中国作为经济大国对于汇率的改革也在持续进行：从建国初期实行的锚定美元汇率制度，到改革开放初期的双重汇率制，再到 90 年代实行的有管理的浮动汇率制，到 2005 年市场化改革后的浮动汇率制度。

人民币在近 70 年中，也从“计划经济”走向了“市场经济”。其中，最为有名的两次市场化汇率改革就是 2005 年和 2015 年这横跨十年的两次汇改。

2005 年，在 97 年金融危机之后，我国经历了长期过度的贸易收支顺差，人民币长期“贬值”虽然增强了我国出口竞争力，但进口需求被抑制，而且过度的外汇储备使我国货币供给出现不合理的扩张，加大内部通胀压力。

同时，西方国家对于人民币长期“贬值”诸多指控，使我国遭遇了过多的国际舆论压力。

2005 年 7 月 21 日，中国央行公布完善人民币汇率形成机制改革的相关细则，人民币汇率改革制度正式开启。人民币开始实行以市场供求为基础，参考“一篮子货币”进行调节，有管理的浮动汇率制度。这次人民币汇率改革的核心是由盯住美元的固定汇率制度变为以市场供求关系为主导、参考“一篮子货币”、有管理的浮动汇率制度。

虽然此次的汇改是人民币汇率制度向市场化迈出的一大步，但此次的汇改基本是使人民币走向了单边升值的道路。而 2015 年的汇改则是使人民币走向双向波动道路的一次改革。

2015 年 8 月11 日，中国央行发布了《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，声明称为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元中间价报价。

自 2015 年 8 月 11 日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

从 2015 年汇改后人民币对美元的走势来看，波动明显加大，市场预期走向分化，但中间价的透明度越来越高，与人民币即期汇率的差异也日趋减小，我国汇率公信力度也在与日俱增。同时，市场化的汇率制度也有利于我国解决“不可能三角”的问题，增强国内货币政策独立性。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

双向驱动人民币 2020 年升值

2020 年发生的新冠疫情，由于中国是率先控制住疫情发展的国家。自疫情以来，人民币的持续升值，主要得益于中国在疫情控制方面的领先于全球，叠加美国的货币宽松，美元汇率相对于非美货币的贬值。

从人民币升值的角度来看，其实并不仅仅是兑美元出现了明显的升值，而是兑一篮子货币都出现了升值；而美元也不仅仅是兑人民币出现贬值，而是兑主要发达国家的货币都出现了一定的贬值。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

欧美接种完成率高，经济复苏可期

2021 年虽然我们认为人民币会继续保持升值的态势，但不会呈现单边上行的走势。2021 年人民币升值将会呈现中枢上抬，但双向波动加大的震荡上行情况。

2021 年，全球经济已经从 2020 年比谁对疫情控制得好，向比谁疫苗接种速度快转换。欧美发达国家，日均接种量明显提速，经济全面进入复苏进程可期。

同时，由于去年疫情管控使中国经济复苏和欧美经济复苏步伐错位，欧美国家今年的经济增速恢复力度将会高于我国。

因而，人民币在今年升值的推动力除了我国经济继续保持良好态势外，仅剩的驱动力将来自于美元弱势的利好。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

中美利差进一步收窄

从 2015 年 8.11 汇改后的情况来看，中美利差与人民币对美元汇率走势有一定的相关性，一般汇率走势会滞后于利差走势 6个月左右。目前中美利差已从去年 11 月最高位的 2.5005%，收窄至当前的 1.67%。

同时，从美联储最新的议息会议来看，联储加息进程或将早于预期，同时今年稍微晚些时间可能出台缩减购买债券计划的路径图，2021 年下半年中美利差可能进一步回落。同时，美元指数下跌的幅度可能远小于预期，人民币持续升值的动力将进一步减小。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

人民币过快升值不利于我国经济复苏进程

从政策层面来看，5 月底人民币快速升值后，中国央行时隔十四年重启调整外汇存款准备金率的操作，以应对人民币快速升值的压力。

自 2005 年，央行将金融机构外汇存款准备金率调整为 3%以后，仅上调过 3 次，2006 年上调 1%，2007 年上调1%，本次上调 2%，可见本次力度之强。

同时，上调 2%的外汇存款准备金率大约可以锁定近 200 亿美元的流动性，从体量来看也要远远高于前两次的上调，表明了当前央行对于收紧美元流动性以及防止人民币出现单边快速升值预期的决心。

央行调查统计司原司长盛松成接受新华社专访时就表示，人民币不具备快速升值基础。当前人民币过快升值有可能已经出现超调，未来看不可持续，也不符合国内外经济金融形势。

同时，人民币的快速升值将会挤压出口制造业的利润，叠加全球大宗商品涨价的因素，容易导致企业出现增产不增收的情况，不利于我国当前的经济复苏。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

股市、汇市并无高度相关性

5 月底人民币快速升值，北向资金大幅净流入，使得汇率与权益市场成为投资者关注的焦点。人民币升值带来了核心资产估值的再调整。

自 2015 年汇改后，中国权益市场与汇率走势似乎呈现了一定的相关性。但其实无论股市还是债市，汇率对于资产的价值仅是锦上添花的作用。境外资金的流入流出还是与一国的稳定性、利率差异、资本市场的预期收益情况等相关。

美股十年长牛期间，美元的波动并没有对股市产生实质性影响。企业盈利修复，市场估值合理、境内境外投资收益预期差等因素才是北上资金流入流出的主要因素。

同时，北资的流动波动性远比汇率市场波动要快。北资流入流出与人民币汇率变动的相关系数仅为-0.08，几乎没有相关性。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月19日

总结

人民币中枢将会随着我国相对经济实力的进一步提升而抬升，但当前人民币并不具备单边快速升值的基础。我们依然维持年初展望中对于汇率的预期，人民币对美元将围绕 6.3 人民币/美元双向波动。

同时，从汇率与股市的角度来看，虽然汇率会对投资产生短期扰动，但资产的核心价值仍由本身的内在价值所决定。

投资者在做投资布局时，不应该把汇率、北资流动等非核心因素作为自己长期投资所考虑的因素。

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