【每周策略】半导体还能上车吗？

核心观点

（1）行情回顾：2021年以来半导体上演“深V”行情，年内最大回撤达25%。截至6月11日，年内累计上涨8.88%。

（2）财报分析：2020年营收大涨40%，利润翻倍。科技新周期、国产替代、疫情催化，行业保持高景气度，符合往期观点。

（3）行业竞争格局：半导体材料“小而精”，日本主导；半导体设备，最卡脖子，美国主导，需加快国产替代、联合欧日；IC设计并不缺，美国为主，中国大陆为辅；最缺IC制造，台积电垄断全球代工，我国大陆产能不足才是缺芯的根源。

（4）奕丰观点：长期看好，短期估值相对合理（80倍，处于近十年55%分位数，但比国际同行贵），考虑到货币政策边际收紧、美国制裁等潜在风险，维持中性观点。IC制造资本重、周期长，5G+AIOT驱动+缺芯潮+国产化，晶圆厂扩产，相对更看好上游材料设备和IC设计。

（5）基金建议：依然可以上车，不过，波动大、风险高，“渣男体质”对投资者不友好，容易套牢，要有正确的上车姿势，考验专业能力和择时能力。建议关注摩根太平洋科技（968061），骨灰级北上基金，布局中概互联网+日韩台半导体龙头。激进型投资者可关注诺安成长或指数基金。

如图1所示，截至6月11日，半导体指数（886063.WI）年内累计涨幅为8.55%，1月21日至3月25日期间最大回撤曾达25%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

半导体行业保持高景气度。如图2所示，2020年半导体板块整体营业收入4,527.5亿元，同比增长41.4%。2021年一季度营业收入1,213.0亿元，同比增长67.4%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月31日

如图3所示，2020年半导体板块归母净利润为376.3亿元，同比增长103.3%；2021年一季度归母净利润为116.2亿元，同比增长109.0%。

盈利能力持续改善。如图4所示，2020年半导体板块每股盈利0.4370元，同比增长58.5%；2021年一季度每股盈利0.1332元，同比增长65.4%。如图5所示，2020年半导体板块的净资产收益率ROE为8.59%，同期沪深300的ROE为10.79%；销售净利率为8.40%，同期沪深300的净利率为11.2%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月31日

疫情不改高景气度，国产替代加速，长期看好半导体板块，但估值较贵，波动较大，因此给出中性观点。现在回过头来看，给出的中性观点，大方向上是比较正确的。

发文至今，半导体指数累计上涨24.7%，与申万28大行业相比，排名第九，同期沪深300上涨15.0%。虽然半导体板块跑赢大盘，但“渣男体质”对投资者并不友好。半导体指数基金涨幅不错，但最大回撤超27%。主动管理型半导体基金不但回撤大，且业绩明显跑输。发文至今，易方达信息产业累计上涨2.2%，当红辣子鸡诺安成长累计亏损4.7%，而富国天惠累计上涨23.2%，奕丰主题行业轮动组合累计上涨30.6%，五星经理擒牛同期累计27.2%。

如表1所示，半导体行业包括上游的半导体材料和半导体设备，中游的集成电路设计、制造和封测，以及下游的应用终端，比如PC电脑、智能手机、通信设备、汽车电子、消费电子、人工智能、智能家电等。

表1.半导体投资框架

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

2018年全球半导体材料市场规模约260亿美元，如图6所示，硅片占比最多，达44%，其次为光掩模和电子特气。半导体材料细分品类众多，每一大类材料通常包括几十种甚至上百种具体产品，具有“小而精”的特点，因此各领域的细分龙头各不相同。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2018年12月31日

目前全球半导体材料是日本主导，美欧台韩等地区为辅。如图7所示，在硅片领域，全球前五大硅片厂市场份额接近93%，其中日本的两家企业全球市场份额超50%。

目前我国部分领域已经达到国际水平，实现大批量供货，比如抛光、靶材、封装基板等部分封装材料；个别产品达到国际水平，实现小批量供货，比如硅片、电子特气和掩膜版等，但是在光刻胶领域，国际差距还很大。未来，半导体材料将受益于以下因素：1）5G+AIOT驱动下，电子产品的含硅量不断提升；2）缺芯潮+国产化背景下，中国大陆晶圆厂开启扩产潮，利好上游材料。

不过如表2所示，相关个股市值都偏小，且估值较贵，部分个股虽然利润翻倍，但因上市后涨幅过高，2020年7月份高点以来，股价反而腰斩，比如沪硅产业和安集科技。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

如图8所示，2005年以来，全球半导体先后经历了PC电脑时代和智能手机时代，科技新周期下，5G+AIOT将成为驱动半导体行业发展的新兴动力。2020年全球半导体设备销售额合计711.8亿美元，同比增长19.1%；随着中国半导体行业的快速发展，中国大陆的半导体设备销售额逐年上升，2020年销售额为187.3亿元，同比增长39.3%，全球市场份额约26%。总之，科技越发达，工艺制程约先进，设备投资规模也将逐级提升。缺芯潮+国产化背景下，中国大陆晶圆厂开启扩产潮，将利好上游设备。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月31日

半导体设备是行业景气度的风向标。晶圆制造厂商（比如中芯国际、台积电）在新建产线时，资本开支的65%将用于购买晶圆制造设备（图9），其次才是厂房和封装测试设备。其中晶圆制造设备主要包括光刻设备、刻蚀设备、PVD或CVD等镀膜设备、量测设备等（图10）。

数据来源：Wind、西南证券及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

半导体设备是我们最卡脖子的地方。全球来看，半导体设备市场集中度很高（图11），CR10达80%左右，主要由美国主导，辅以欧日。比如美国的应用材料、拉姆研究和科磊KLA，日本的东京电子、迪恩士，荷兰的阿斯麦。

数据来源：中国报告网、Wind、西南证券及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

光刻机主要由欧日主导，不受美国直接控制，因此我们最卡脖子的地方，不是光刻机，而是其他设备。因此我们不仅要加快国产化进程，更要和欧日搞好关系。如表3所示，很多细分领域的核心设备基本上被海外寡头垄断，前三大龙头通常拥有90%以上的市场。但在部分领域，国内设备供应商也取得了一些突破，比如刻蚀设备和清洗设备。

数据来源：中国产业信息网、Wind、西南证券及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

如表4所示，半导体厂商可以分为两种运营模式：1）有设计无制造的Fabless模式，比如美国的高通、英伟达；2）有设计有制造的IDM模式，比如美国的英特尔、德州仪器，韩国的三星、SK海力士，国内的比亚迪。当IDM厂商自身产能不足时，可以找代工厂求助。

表4.IC芯片设计企业分类

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

如表5所示，全球前十家Fabless芯片设计企业中，6家来自美国。国内IC设计龙头也比较多，主要有韦尔股份、汇顶科技、兆易创新、卓胜微等。

数据来源：拓扑产业研究院、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日

从应用领域来看，消费类和通信类芯片设计难度较低，指纹识别芯片功能单一，因此比较容易国产化。电脑CPU、手机基带等高端芯片，国内已经有替代，虽然和国际水平有差距，但至少可以“凑合着用”。现在全民自研芯片，因此IC芯片并不是我们最大的短板。

过去11年，我国IC设计市场规模快速增长，行业占比逐年提升。数据显示，我国IC设计销售额从2010年的364亿元增长至2020年的8,848亿元，年化复合增长率达33.7%；行业占比也逐渐从25.3%提升至42.7%（图12）。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

虽然在高端IC设计上，我们和美国还有差距，但整体IC设计蓬勃发展，还是有一定的国际影响力的。随着我国半导体行业的发展，预计IC设计规模占比也逐步扩大，并进一步带动半导体上下游产业链。

本轮缺芯潮背后真正的原因是我们的半导体制造产能不足。目前全球晶圆代工基本上被台积电垄断（图13），国内代工龙头主要有中芯国际和华虹半导体，但相较而言，产能小，规模小，市占率只是台积电的8%和2%。

数据来源：拓璞产业研究院、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月21日

从工艺制程来看（表6），技术也比较落后。其实相较于7nm/5nm/3nm等先进工艺，我们更缺的是是8寸（28nm）和12寸（90~45nm）等成熟工艺制程，因为很多电车芯片、指纹识别芯片、射频芯片等，都是基于成熟工艺，而非先进工艺。一旦美国禁止台积电给我国设计公司代工，那么我国半导体产业将像华为那样遭受严重打击。

数据来源：国信证券、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

要想解决缺芯问题，就需要大力发展Fabless制造厂（中芯国际、华虹）和IDM厂（华润微、长江存储、长鑫存储）。由于半导体制造具有资本支出高、回收期限长的特点，通常需要国家资本的支持，因此国家大基金二期2000多亿的资金中，65%将用于IC制造。

目前长期看好半导体的逻辑没变，但估值便宜了很多，市盈率估值已经从当时的122倍下降到现在的80倍，处于近十年55%分位数（虽然比国际同行贵）。考虑到货币政策有可能边际收紧，叠加美国制裁等不确定因素，我们依然维持中性的观点。国家重点扶持的IC制造具有资本开支大、回收期限长的特点，因此相对更看好上游材料设备和IC设计。

半导体依然可以上车，但波动大、风险高，“渣男体质”对投资者不友好，容易套牢，要有正确的上车姿势，考验专业能力和择时能力。如表7所示，建议关注摩根太平洋科技（968061），骨灰级北上基金，布局中概互联网+日韩台半导体龙头。激进型投资者若非常偏好半导体，可关注诺安成长（320007）或指数型基金，泛科技基可关注金鹰信息产业（003853）。中性配置下，建议股债六四开，平衡型投资者，科技基/股基的比例不宜超过15%，激进型不宜超过20%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月11日