市场动态：白酒何以屡屡封神？

核心观点

（1）今年春节至今，白酒板块先抑后扬，三月后强势反弹并收复年初高点，年初至今表现在全部行业中高居第4。

（2）长期以来，白酒板块EPS YoY及ROE均显著高于同期沪深300，并因此获得北向资金高配及逆势加仓。

（3）主要酒企过往两个季度运营状态基本平稳，上市公司基本面暂无大幅好转或恶化的基础。

（4）对于前期市场扩张、销售费用加速投放或品牌升级的部分酒企，需留意后期投入收效不及预期的风险。

（5）白酒板块整体相对A股大盘指数存在显著估值溢价，部分次高端酒企相对高端酒企存在局部估值溢价。

（6）高质量盈利、稀缺性及品牌价值，是白酒板块估值溢价的重要依托。

（7）盈利质量及产品稀缺性难以准确量化，品牌价值脱离基本面，当前估值溢价率难长期维持。

（8）白酒板块当前估值显著偏高，存在一定下行隐患。相关基金当前不建议重仓持有，建仓时最好将权重控制在10%以内。

2021年以来，A股市场波诡云谲。大盘在1月份野蛮生长后突然掉头向下，主要股指纷纷跳楼，核心资产回撤更甚。作为“核心中的核心”，白酒（申万）指数在春节后回撤最深一度达-25%（同期沪深300为-12.58%），一度引发“机构抱团存废”的争论；然而不同于宽基指数随后一路躺平，白酒（申万）指数自3月9日触底至今已累计反弹超31%，几近收复前期峰值。截至6月7日，白酒（申万）指数年初至今已累计上涨15.29%，在全部28个申万一级行业中排名第四，远超同期沪深300（详见图1）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年6月7日

权重股中，次高端白酒表现多数明显好于高端：贵州茅台、五粮液过往三个月分别累计涨15.87%及27.98%，泸州老窖、洋河股份同期累计涨超40%，山西汾酒涨近80%，水井坊、酒鬼酒股价翻倍，被摘帽的舍得酒业（原ST*舍得）涨幅达到惊人的339%。一时间，白酒板块再次被“信仰”“爸爸”“YYDS（永远滴神）”等溢美之词所淹没。

2017年至今，白酒（申万）指数净资产收益率（ROE）一直高于10%（详见图3）；每股盈利同比增速（EPS YoY）绝大多数季度高于15%，即便在国内疫情肆虐的2020年亦能保持7%以上增长（详见图2）。此外，过往四年中，白酒板块相对沪深300指数都有明显的增速优势。如此逆天的业绩，不仅在A股，放在全世界所有大类资产中也不逞多让。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月31日

自2015年沪港通开闸起，白酒板块一直是海外机构投资者重点关照的对象。截至6月7日，北向资金持有白酒（申万）指数权重股总市值高达3,408亿元，为全部申万行业中最多，占权重股总市值之和的5.75%。此外，尽管今年以来行情险象环生，北向资金反倒逆势加仓白酒板块230亿元，足可见海外机构投资者对其爱之深。“聪明钱”光环加成之下，白酒板块更加如鱼得水。

接下来，我们将研究范围进一步缩小至三大高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）及次高端白酒中的山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊、今世缘及舍得酒业，从盈利增长、利润率及现金流三个方面，分析主要酒企近期的经营状况。

盈利增长

表1：主要酒企2020Q4、2021Q1盈利增速

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月31日

利润率

表2：主要酒企2020Q4、2021Q1利润率

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月31日

现金流

表3：主要酒企2020Q4、2021Q1经营活动产生现金流

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月31日

综合以上分析，主要高端及次高端酒企过往两个季度运营状态基本平稳，上市公司基本面暂无大幅好转或恶化的基础。造成当前酒企业绩小幅波动的因素中，会计准则变更、税金或销售费用前移对后市影响都相对有限；对于前期市场扩张、销售费用加速投放或品牌升级的部分酒企（山西汾酒、洋河股份、水井坊及今世缘），则需留意后期投入收效不及预期的风险。

无论基于过往短期还是长期业绩，白酒板块都足以称得上绝对稳健。正因为如此，全球投资者也甘愿给予其较高的估值容忍度。若以申万一级行业指数相对沪深300市盈率（PE/TTM）溢价率来计，白酒板块在全部28大行业中享有全A第3高的估值溢价水平（详见图4）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年6月7日

此外，白酒板块估值溢价由来已久。早在2010-14年间，白酒（申万）指数相对沪深300及上证50都曾创下过最高超200%的估值溢价率。2015年后，白酒板块相对A股主要核心资产估值溢价率一路高升，趋势几乎没有间断。截至6月7日，白酒（申万）指数相对沪深300溢价率已高达323%，相对上证50溢价率接近400%（详见图5）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年6月7日

从主要酒企境况来看，自2017年起白酒行业龙头均相对沪深300显著高估，且溢价率始终不低于100%。去年6月起，山西汾酒及酒鬼酒估值溢价率突然飙升，相对其余行业龙头形成明显的局部估值溢价（详见图6）。2020年，汾酒在山西省外总销售额激增31.74%，自上市以来首度明显超过省内。酒鬼酒在湖南省外大力铺陈销售渠道，其中华东、华中地区经销商数目增加超50%，华北地区则整体翻一番。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年6月7日

两家酒企过去一年都有在各自次要市场显著扩大市占率，营销战略成功提振了上市公司业绩。但因开拓新市场所带来的营收及利润高速增长，很大程度上只能作用于短期，长期业绩增速大概率回落至正常水平。此外，如前文所述，因前期拓展市场而大量投放的销售费用，后期还有可能会面临费用边际效用递减的问题。

由此可见，部分次高端酒企当前局部估值溢价的驱动逻辑大概率只会作用于近期，长期作用的可能性并不大。

回到行业层面，白酒板块整体相对大盘估值溢价率，不仅源自于自身稳定高速盈利增长，高质量的盈利更是一大重要保障。所谓高质盈利，主要体现在各大高端及次高端白酒品牌销售情况的高度确定性及可预知性。

以53°飞天茅台为例，其基酒生产工艺十分透明，每一年勾兑和留存量都有精确的百分比（详见《本周焦点：对白酒板块投资前景的再审视》）。一般根据“85%/88%×五年前基酒产量=当年茅台酒销量”的法则，并结合年报中披露的基酒涉及产能落地的情况，便可将当年茅台酒理论销量锁定在一个非常狭小的范围。

从上市公司年报中披露的全部销售数据可知，不论根据88%法则还是85%法则，预测5年后销量理论值同实际值差距都不大（详见表4）。借助往期产能可以准确预测未来销量，这在全球主要大类资产中，都是极为罕见的优势。正因为如此，主流机构投资者对茅台等酒企潜在盈利增长的预期，几乎没有太大的分歧。

表4：53°飞天茅台销量预测模型回溯

数据来源：上市公司公告及奕丰金融研究部编撰

截至2020年12月31日

过去很长一段时间，每一种高端或次高端白酒的消费人群，都有明显的地域、年龄及阶层属性。现如今，随着居民消费升级和人口年龄结构的改变），白酒消费者固有人群扩军，不同品牌消费者之间的界线也逐渐模糊（详见《本周焦点：对白酒板块投资前景的再审视》）。

每种品牌的年产量相对固定，年销量越来越多，多数高端及次高端白酒就此开始供不应求。基于国内居民消费升级的长期性，同时主要酒企不断拓展既有市场份额、优化品牌结构，高端及次高端白酒未来很长一段时间都将具有稀缺性，它们的品牌价值也随之不断积累。

过往5年《胡润品牌榜》中，上榜的白酒品牌个数越来越多，品牌价值随时间的积淀迅速上升，每家酒企主打高端白酒品牌价值占其总市值比重也越来越高（详见表5）。2020年共有12个白酒品牌跻身全国前200大品牌，其中贵州茅台以10,400亿元高居榜首，五粮液以2,950亿元排名第5。此外，国窖1573、梦之蓝、汾酒、水井坊等知名品牌亦榜上有名。

表5：2016-2020《胡润品牌榜》中上榜的白酒品牌

数据来源：《胡润品牌榜》（2016-2020）及奕丰金融研究部编撰

截至2020年12月31日

高度稳定且可充分预知的远期盈利、稀缺性及品牌价值，都是白酒板块相对大盘估值溢价的重要依托。以上三大因素中，品牌价值的贡献最为直观，盈利确定性及产品稀缺性相对难以量化。过往五年间，贵州茅台及五粮液的品牌价值分别上涨1123%及836%，但二者同期总营收升幅只有81%及165%，归母净利润升幅为201%及223%。估值溢价率“相对较低”的高端白酒尚且如此，类似现象在估值溢价率更高的次高端白酒中更为突出。

值得注意的是，驱动估值不断扩张的品牌价值并非完全基于客观的企业内在价值，其计算方式存在极大的主观性。白酒品牌价值上涨，早已明显脱节于市场扩张及产品结构改善对上市公司基本面的提升。未来宏观经济或社会环境若发生不利变化，白酒品牌价值不断上升的趋势亦有逆转的可能。当下白酒板块大有“避实就虚”之势，估值溢价长期维持现状的基础并不牢固。

截至6月7日，白酒（申万）指数市盈率（PE/TTM）为61.15倍，位于历史99.14%分位值，几近触及历史最高水平。基于板块基本面改善空间有限及估值溢价长期存在缺乏有效支撑的现实，我们认为白酒板块存在一定下行风险，市场利率上升、流动性边际收紧及其余各种外部突发利空都有可能导致相关风险集中释放。

表6：“被酒灌醉的基金”

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰；所有回报为复权单位净值增长率，即考虑分红再投资后调整计算的回报

截至2021年6月7日

*持仓统计来自于各基金2021一季报披露信息

当前重仓白酒板块的公募基金数不胜数，奕丰推荐体系中常见的几款展示如表6。除招商中证白酒外，根据其余6只主动型基金2021一季报披露，它们各自持有白酒股比例介于20%至50%之间。受益于白酒板块过往数年强势表现，上述基金都为投资者创造了显著的超额收益。

然而过往优异表现无法完全代表未来，同时考虑到白酒板块当前所面临的下行隐患，我们并不建议继续重仓持有上述基金。已经持有的投资者中，浮盈较多的可以选择适度止盈。准备入场的投资者，须严格控制上述基金在组合中的的仓位，10%之内为宜。

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