NO.174【基金访谈】过去20年A股的主线是如何演进的？

第一百七十四期【基金访谈】全文

1、降息对国内经济的影响如何？

对A股的影响？

降低存量房贷利率最利好啥？

无风险利率的角度看，“降息”将在估值层面产生支撑。

首先，“降息”既指美联储为首的全球央行下调政策利率，也指境内存量房屋按揭贷款中偏高利率部分调降。

前者在9月18日以美联储降息50bps的方式开启，全球流动性转向已经正式开启，有利于科技成长和中小市值板块的估值提升，创业板先进制造龙头以及半导体和创新药有望率先获益。

后者的政策预期较高且已经在国新办发布会和9月会议官宣，后续具体措施将逐步落地，存款利率大概率同步下行。

资产负债端利率基本同步下调对银行净息差影响抵消，但减少了提前还款造成的优质资产流失，对商业银行总体利好。

无风险资产收益率下行后，红利板块有望承接居民资产中保守类配置的溢出，逻辑较为顺畅的方向是表观股息率吸引力较强的金融板块，主要是银行和保险。

此外部分具有红利属性的公用事业和资源行业也有机会，但投资难度更大。

此外降低存量房贷利率，包括10月5年期LPR报价大概率下调20bps。同时引导商业银行降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右——这一政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息约1500亿元，有助于强化居民部门未来现金流预期。

信心的提振可能及时中断资产负债表恶化，有助于激活居民消费和金融投资。因此边际上利好大消费和金融行业。

2、产能过剩这个东西我们以前一直是承认的，也是中国经济重大的问题之一。产能过剩引发的行业周期性衰退，是A股重大的亏损来源。研究部怎么看这个问题，A股产能过剩的行业能挑出来讲下吗？

首先，“产能过剩”这个词是美国财政耶伦最先提出来的，中国官方从来没有认同过产能过剩，而是强调当前国内“内需不足”。

当前西方恶意宣传的“产能过剩论”带来的供需不平衡，并非供给过多，而是经济周期的波动带来的社会总需求下降和疲弱的阶段性表现。

而真正意义上的“产能过剩”，是指随着经济的发展、人们生活水平的提高，对某些领域的产品需求在减少，原有的产品供给出现长期性、结构性、本质性的过剩。

比如被淘汰的过时产品，另一部分产品需求是在份额上会有所减少，比如需求收入弹性系数小于1的产品，这就需要通过市场竞争的力量让低效率企业出清，才需要限制产能增长或者“去产能”。

相反，被美方恶意指责为“产能过剩论”“补贴倾销论”的代表行业几乎锚定了光伏、锂电池、新能源汽车等中国在全球制造业中处于领先地位的行业，主要目的是给西方贸易保护找借口。

从中长期来看，市场对于新兴产业的需求一定是呈现扩张趋势的，但短期存在阶段性的错配主要受限于包括新技术和其他短板协调起来，需要更多技术支持等多方面原因。

3、美联储降息下，A股与港股弹性谁更大？

控制其他变量后，单独看本轮美股降息的驱动，港股的弹性更大。

因为：

（1）港股市场上进行全球资产配置的投资者占比更大，定价的利率主要是美联储政策利率，A股定价利率较为复杂，不同阶段在境内实际无风险利率和汇率对冲后境外无风险利率之间切换；

（2）当前估值看，同样企业主体H股相对A股折价在历史偏高位置，无风险利率下降优先利好估值更低的市场；

（3）全球流动性转为宽松后，香港作为进出更自由的中国离岸金融市场，外资溢出受益过程更为顺滑。

但是A股个别板块仍然可能呈现出较强的向上弹性，比如从历史数据统计来看，创业板指在美联储降息过程中表现显著好于其他宽基指数。

一方面是由于作为成长因子主导的板块，对无风险利率变化更为敏感；另一方面，作为创业板龙头指数，外资覆盖程度和研究深度较高，因此是外资配置中国资产的重点方向之一。

此外创业板20%的涨跌幅限制，使其较主板公司更具情绪投资属性，因此美联储降息如果同时市场情绪同步高涨则创业板指的弹性也非常可观。

4、巴菲特减持一半苹果，带给我们哪些投资启示？

巴菲特买入苹果公司的核心逻辑是产品具有很强的消费者粘性，以及强大的品牌影响力，以及封闭且完整的生态系统，这为其创造了稳定的收入流和盈利能力。

巴菲特在2016年开始逐步买入苹果股票并在随后不断增持，2017-2018年大规模增持至苹果总股本的5.2%，其后基本稳定。

值得注意的是，2016年是Tim Cook接任CEO第5年，苹果已经完全进入后乔布斯时代，供应链整合完成度极高，极大程度上降低了制造环节的风险，同时开始大力发展Apple Pay、Apple Music等服务，软硬件一体形成生态闭环。

苹果公司的市盈率从巴菲特开始投资的2016年Q1的12倍，上升到2024年8月的30倍。期间苹果公司净利润增长1.12倍，市值增长4.4倍，为股东创造了较大回报。

2024年初开始，巴菲特开始减持苹果，截至2024年8月中，持股占苹果总股本降至2.6%。

持续减持的原因可能包括：

（1）监管环境变化导致苹果软硬一体的商业模式面临挑战；（2）伯克希尔现金+短债在2024年年中升值43%的高位，叠加大幅减持二号重仓股美国银行，可能反映对宏观的悲观，当前2024年9月底市场计算的美股巴菲特指标（股市总市值与GDP的比值）为198%，处于极度高估的位置。

5、过去20年A股的主线是如何演进的？

过去20年，A股市场经历了多次变革，从初期的摸索成长到现在的成熟壮大，其投资主线跟随经济的发展和结构性变革，经历了从基础设施建设到消费升级，再到科技创新的多阶段转变。

（1）2004-2007年：基础设施与制造业投资高峰，顺周期行业如房地产、建筑材料、钢铁等成为市场主角；

（2）2008-2012年：金融危机后的消费崛起，居民收入水平显著提高，消费市场规模快速扩张，消费板块成为新的经济增长点；

（3）2013-2015年：经济结构转型与移动互联网浪潮，政策愈发重视信息化和创新能力的提升，移动互联网的快速普及成为推动信息化的重要里程碑，TMT（科技、媒体、电信）板块成为市场焦点；

（4）2016-2021年：供给侧结构性改革与核心资产崛起，消费品、医药、科技等行业的龙头企业受到市场追捧，几乎与此同时新能源为代表的高端制造业，借差异化突破和全球能源变革的契机，逐步走到A股市场舞台。

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