【本周焦点】能源紧平衡 参与需谨慎

核心观点

1. 大宗商品在经历了数十年的沉寂后，在2021年迎来了“高光时刻”。截至2021年10月28日，CRB现货商品综指年初至今已累计上涨28.40%，沪深300材料板块近一年累计涨幅44.6%；沪深300能源板块累计涨幅24.8%，明显跑赢其他板块。

2. 虽然2021年全球经济进入“疫后重建”，但对于生产资料需求料将上升，年内生产资料价格走高与全球主要经济体的经济数据已经出现背离。进入2021年，需求随着疫情恢复后重新开启，去库存的速度明显快于供给端的复苏，其主要原因是长周期资本支出的减少。

3. 在分析周期板块时，大多会用经济周期来预测生产资料的周期，但生产资料本身就有自己的周期属性。大宗商品需求一般伴随某一经济体需求提升而明显加大投资。一般，企业资本开支与企业盈利、现金流有正向关系。

4. 企业的资本开支一般会与企业盈利和产品需求前景成正向关系，但近些年对于商品类生产企业却未见如此趋势。近些年，大宗商品生产商企业现金流出现改善或企稳，但固定资产投资下滑趋势却并未逆转。

5. 除了经济体需求转档以外，全球进入新能源共识也致使传统能源生产商不愿意主动扩大生产资本投入。对于传统煤、油的使用占比从当前的80%以上降至不足30%。因而，即使年内大宗商品价格涨势明显且企业盈利情况改善，但传统能源厂商大幅扩大产能的概率不高。预计疫情影响减弱后，开功率的提升会促使库存有所回升，但明显出现供过于求的概率并不高。

6. 尽管我们年初将材料板块列为三大最看好行业之一，但一直建议投资者应该谨慎参与，投资者应该通过公募基金分散投资于这类周期行业。主要是由于大宗商品类行业本身周期波动性较大，同时亦会受到政治因素影响。PPI与CPI剪刀差越走越阔，绝不利于宏观经济的上行。因而，投资者对于参与此类行业存在较多的不确定性。因此我们依然不建议投资者集中投资于某一类品种，分散投资，参与周期性行业是更有选择。

7. 从投资的角度来看，当新能源无法完全替代传统能源时，传统能源依然具有明显的稀缺性，但“碳中和”路径之下，此类行业的投资更应该关注的是结构性机会。从长期的角度来看，新能源的发展确定性将会提高。不仅有结构性机会，也会有行业和产业链的投资机会。

大宗商品迎来10年高光时刻

大宗商品在经历了数十年的沉寂后，在2021年迎来了“高光时刻”。截至2021年10月28日，CRB现货商品综指年初至今已累计上涨28.40%，其中油脂指数上涨64.70%，工业原料指数涨34.82%，金属指数上涨26.19%，取得多年罕见的收益，多种商品价格远超历史高点。沪深300十大行业中，与周期相关的行业也明显跑赢其他板块。截至2021年10月29日，300材料板块近一年累计涨幅44.6%；沪深300能源板块累计涨幅24.8%，明显跑赢其他板块。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

供需错配并不是主因

虽然2021年全球经济进入“疫后重建”，但对于生产资料需求料将上升，年内生产资料价格走高与全球主要经济体的经济数据在近期已经出现背离，除了天气、环保等原因外，主要因素还是库存的持续下降。尽管有短期错配的因素，其真正影响影响年内生产资料大幅涨价的因素是源于供给弹性不足。去年，全球大宗商品需求深受疫情冲击，供给端出现了主动缩减产能或者无法开工导致的被动缩减产能等，致使库存在疫情期内大量累计。进入2021年，需求随着疫情恢复后开启，但可以看见去库存的速度明显快于供给端的复苏。供给的弹性明显弱于需求，这背后主要原因是长周期资本支出的减少。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

大宗商品价格亦与资本支出周期相关

在分析周期板块时，大多会用经济周期来预测生产资料的周期，例如库存周期。其实生产资料本身就有自己的特定周期。商品一般分为投入期和产出期。投入期即商品生产商为提高产能、产量而对于固定资产做前期的投资，例如朱格拉周期就是从全社会固定资产投资情况来判断经济周期情况。大宗商品需求一般伴随某一经济体需求提升而明显加大投资，如早期的美国、日本等。一般，企业资本开支与企业盈利、现金流有正向关系。

数据来源：奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

传统商品资本开支下滑

企业的资本开支一般会与企业盈利和产品需求前景成正向关系，但近些年对于商品类生产企业却未见如此趋势。近些年，大宗商品生产商企业现金流出现企稳或改善，但固定资产投资下滑趋势却并未逆转。其实，大宗商品生产商资本开支从2009年以后就开始下滑，这与2008年金融危机之后资源价格出现大跌不无关系。在2015年后，作为全球大宗商品需求大国，中国又开启了供给侧改革，进入经济结构转型的道路，主动降低对于传统资源的“依赖度”。同时，全球主要经济体对于“碳中和”的共识，使传统大宗商品生产商对于新增产能的固定资产投资愈加小心。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

传统能源将进入紧平衡状态

除了经济体需求转档以外，全球进入新能源共识也致使传统能源生产商不愿意主动扩大生产资本投入。最新G20公告中，二十国集团管理人将承诺在尽最大努力2030年停止新建燃煤发电产能项目。从清华大学能源环境研究所发布的我国碳中和路径报告中看出，2050年我国对于可再生能源的使用占比将从当前的10%升至59%，而对于传统煤、油的使用占比从当前的80%以上降至不足30%。因而，即使年内大宗商品价格涨势明显且企业盈利情况改善，传统能源厂商大幅扩大产能的概率不高。预计疫情影响减弱后，开工率的提升会促使库存有所回升，但明显出现供过于求的概率并不高。

数据来源：Wind、清华大学能源环境研究所及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

大宗商品投资需谨慎

尽管我们年初将材料板块列为三大最看好行业之一，但一直建议投资者应该谨慎参与，投资者应该通过公募基金分散投资于这类周期行业。主要是由于大宗商品类行业本身周期波动性较大，同时亦会受到政治因素影响，近期发改委出手管制“煤炭”交易可见一斑。大宗商品价格关乎基础民生民计问题，并非简单的商品供需关系。同时，供给端导致的大宗商品价格大幅走高，致使我国的PPI与CPI剪刀差越走越阔。从历史经验来看，虽然PPI不会对货币政策造成太大影响，但不利于宏观经济的上行。因此，投资者投资此类行业存在较多不确定性，我们仍然不建议投资者集中投资某一类品种，特别是参与周期性行业。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

相关基金

从投资的角度来看，当新能源无法完全替代传统能源时，传统能源依然具有明显的稀缺性，但“碳中和”路径之下，此类行业的投资更应该关注的是结构性机会。投资者可以选择信任的基金经理为自己挑选优质的个股。高耗能行业的产能一定会向行业龙头集中，规模小、生产技术落后、能源消耗高、环境污染严重、资源浪费大的小企业终将被淘汰。从长期的角度来看，新能源的发展确定性将会更高，不仅有结构性机会，也会有行业和产业链的投资机会。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年10月29日

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本文来自奕丰金融