【本周焦点】若特朗普卷土重来，投资如何应对

核心观点

● 10月中以来，全球资本市场一直在对2024年美国大选特朗普胜选概率提升进行交易。哈里斯的外交和经贸政策主张大部分延承自拜登政府，无须针对性应对。但是如果最终特朗普当选，其部分超越传统的政策冲击不得不防。

● 2024年竞选中特朗普的政策主张重心转移到教育、政府改革、社会保障上，国内经济的份量有所降低，并且新提出了缩减政府开支，支持太阳能、核能，发展太空制造业，取消中国最惠国待遇大幅提高关税至60%或更高等设想。如果特朗普的关税和移民政策率先生效，而企业和居民减税落地相对滞后，美国经济未来1-2年内有较大概率出现滞胀局面。

● 若特朗普胜选，方向相对明确的资产为美股和黄金：从滞胀展望、政治周期和估值位置看，短期内美股有较大调整压力，不过中期减税有利于美股基本面的向好。黄金虽然短期交易较为拥挤，可能面临技术性回落，但中长期空间仍然较大。

● 若特朗普胜选并再度挑起大额加征关税的贸易战，中美双方经济所受潜在冲击均不可小觑，更为不利的是，这将加重美国内部的通胀效应和中国国内的通缩效应。因此，届时中国的政策也将相应调整，更为倚仗内需和加强非美贸易合作。

● 特朗普胜选隐含的机会和风险包括：（1）利好美国金融行业和数字货币相关产业、美国油气能源行业和中国的内需产业；（2）对于美债、美元和大宗商品影响偏中性；（3）人民币汇率和人民币计价资产将阶段性承压，对美出口依存度较高的低端制造受关税冲击预计较为明显。

● 投资者若不愿过多承担外部事件冲击带来的高波动，但同时对中国政策短期的合理应对和长期经济发展有较大信心，可适当关注注重安全边际的价值风格权益基金。主动型基金中景顺长城价值边际A (008060.OF)或是较为合适标的。

// 支持率走高，“特朗普交易”盛行 //

美国大选进入冲刺阶段，特朗普支持率走高。10月10日以来，根据Real Clear Politics 网站综合各种民调统计，共和党候选人特朗普支持率连续走高。截至10月31日已反超民主党候选人哈里斯0.4个百分点，而且在关键的七个摇摆州处于领先地位，胜选概率一路上行。从过往民调数据低估共和党支持率的规律判断，特朗普在2025年有望再度入主白宫。

事实上，全球资本市场也一直在对特朗普胜选概率增加进行交易。10月10日以来，比特币、10年期美债收益率和黄金同步走高，分别提前交易了放松监管、再通胀和避险的预期（图1）。美元和美股也均稳中有升，美股内部顺周期好于科技成长。这意味着市场认为随着如果特朗普再次上台，其政策可能远期有利于美国经济增长，但同时也会显著推升通胀水平，同时本次竞选后续发展变数较大，需要对潜在风险加以对冲。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年10月30日

民主党候选人哈里斯的外交和经贸政策主张大部分延承本届自拜登政府，各国政府和投资者无须过多准备应对措施。但是如果特朗普当选，其部分超越美国传统政策的冲击却不得不防，投资框架需要调整甚至转向。此刻，我们认为市场短期的“特朗普交易”有其合理性，但长线投资者对于特朗普当选及其“新政”的长远影响的认识和应对更为重要，有必要解读分析。

// 若当选，特朗普2.0政策有何变化 //

首先梳理2016年特朗普竞选期政策主张及落实情况（表1），我们发现：（1）2016年特朗普政策重心在经济、贸易、移民等问题上，其中经济议题尤为重要；（2）2024年政策主张转移到教育、政府改革、社会保障，国内经济的份量有所降低；（3）前后两次重合的有：企业减税、对外提高关税、收紧移民政策、放松监管和传统能源使用、保持科技优势，孤立保守主义倾向；（4）本轮竞选特朗普新提出了缩减政府开支，支持太阳能、核能，发展太空制造业；取消中国最惠国待遇，大幅提高关税至60%或更高等主张。（表1）

表1 特朗普两次竞选政策对比

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年10月31日

参考2017年就职后的施政节奏，如果此次特朗普成功上台，放松监管、精简机构、退出巴黎协定、解除传统能源限制等政策预计率先落地。加征关税方案（至少是以大幅加征关税作为谈判筹码）可能较其上一任期内显著提前。此外税收、社保、补贴等方案需要国会通过，落地速度取决于共和党对参众两院的掌控程度，初步判断1-2年内完成。假设关税和移民政策率先生效，而对企业和居民减税落地相对滞后，美国经济未来1-2年内有较大概率出现滞胀局面。

另一方面，当前特朗普竞选口号中，面临诸多不可能三角，如加征关税、制造业回流和压降通胀，又或是敦促降息、财政扩张和压降通胀，最终必将有所取舍。综合考虑，压降通胀几乎与其他主要政策主张均存在一定矛盾，更像是在争取选票时熬煮的“心灵鸡汤”，产生实质效果的可能性偏低。

新冠疫情后，宽财政极大优化美国居民资产负债表，再叠加地缘因素引起的全球产业链重构及美国有意推动制造业回流，供需两端都推升了美国通胀中枢。（图2）而特朗普如果获胜，在其第二任期不再有连任诉求，通胀控制难度进一步上升。正因如此，10月特朗普交易的集中在“再通胀”这一主线。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年10月31日

// 对全球大类资产的影响 //

如前所述，若美国经济进入滞胀状态，美股或将面临不利环境。叠加当前美股估值处于历史高位，标普500滚动市盈率在过去的10月中最高达到29倍，为过往10年历史估值的90%分位。而且近期巴菲特旗下伯克希尔连续大手笔减持苹果和美国银行，在手现金达到3,252 亿美元，再创历史新高。同期美股的巴菲特指标（股市总市值与GDP的比值）在200%附近波动，处于极度高估的危险区间。

从政治周期看，美国总统任内美股“先抑后扬”的规律十分显著。这主要是因为美股深度捆绑美国选民利益，新上任总统倾向于任职初期促进美股挤泡沫“做低基数”，从而在任期后段实现美股估值提升的流畅上涨，凭借“近因效应”提高连任获胜概率。2000年以来，除奥巴马第一任期外（2008年美国次贷危机期间美股已经深度调整），小布什、特朗普、拜登任期的前两年，美股均出现较大幅度回撤。（图3）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年10月31日

对于黄金而言，近期价格的上涨主要源于全球资本对于美股、美债可能出现极端波动的对冲需求，短期已经较为拥挤，大概率在美国大选尘埃落定后出现一定程度修复。但同时我们也观察到，自2022年俄乌冲突以来地缘争端激化趋势使全球黄金储备需求激增，黄金价格由此脱离与美债实际利率极高负相关性的传统框架。特朗普新的政策主张若兑现，将在此基础上进一步加剧全球治理、经济、政治及军事格局的演变，从而使得黄金价格易涨难跌，长期前景更加乐观。（图4）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年10月31日

综上，若特朗普胜选方向，方向相对明确的资产为美股和黄金，即短期内美股有较大调整压力，黄金虽然可能面临技术性回落，中长期空间仍然较大。

// 对中国的影响：关税冲击再次来袭 //

2018-2019年特朗普在任期间发动了以关税为武器对华贸易战，从实际效果来看对中美经济以及全球贸易都产生了负面影响，但并没有完全实现所宣称的促进美国制造业回流、减少贸易逆差和保护就业的目标。2023年中国出口至美国的应税商品平均税率约为20%左右。由于中国货物转口和产业链外迁部分规避了加征关税的实际效果，中美贸易金额的减少基本由东盟和墨西哥对美出口增长填补。中国出口中对美份额和对东盟份额的变化可以看出，二者呈现出极强的替代效应。（图5）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年9月30日

正因如此，特朗普扬言如果再次执掌白宫，将“完全消除美国对中国的依赖”。为实现这一目标，特朗普提出对中国输美商品征收不低于60%的关税，取消中国享受的贸易最惠国待遇，以及对所有进口商品征收10%的关税。取消最惠国待遇意味着非最惠国基础税率为37.7%，再叠加301框架下增加近20%的关税，合计关税税率可能达到60%以上。

在2025年上述关税制裁落地生效，以及中国采取对等反制措施将对美国出口至中国商品关税提至60%的假设下，根据GTAP全球贸易分析模型测算，将在之后的12个月造成中国出口额缺口约10%，拖累居民消费约5%，通缩效应约2%，GDP缺口约为2%-2.5%。同时这也将对美国经济增长产生2%左右的缺口。如果大额加征关税的贸易战再起，对双方经济的冲击均不可小觑，更为不利的是，将加重美国内部的通胀效应和中国国内的通缩效应。（图6）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年9月30日

因此如果特朗普在本轮选举中胜出并一意孤行加征高额关税，中国在反制的同时未来几年政策取向需要更加倚重偏内需的消费和投资，以及在国际贸易中继续扩大开放程度，借助自贸协定和一带一路倡议加强国际经贸合作，缓释外需冲击。中国近期召开的全国人大常委会将于11月8日闭幕，届时有关国内财政政策走向的一系列重要议案将会落地，其中或有应对增量政策纳入考量。

// 特朗普再次当选的机会和风险 //

首先，若特朗普再次当选美国总统，其施政主张特有的明确利好的资产包括：（1）放松金融行业和加密货币监管，中期利好美国金融行业和数字货币相关产业；（2）取消清洁能源计划，重启传统能源投资，中期利好美国油气传统能源行业；（3）由于关税冲击出口，中国内需政策或额外发力，边际利好中国内需产业如民生消费和固定资产投资。至于美股和黄金的观点，前文已有分析不再赘述。

其次，美债、美元和大宗商品对于特朗普执政情景的反馈目前尚不明朗：（1）“再通胀”预期走高，美联储降息空间可能出现大幅压缩，但由于本轮10年期美债收益率反弹势头较为凌厉，最高接近4.4%，提前兑现大部分预期，因此目前判断为中性；（2）“弱美元”倾向似乎已被本届特朗普团队摒弃，未来美元未来主要受欧日货币弱势和全球货币体系多元化倾向两股相对力量强弱左右；（3）能源价格在特朗普的政策主张下面临供需双增，供给弹性更低的有色金属等工业品或部分受益于美国再工业化进程，大宗商品总体观点也以中性为主。（图7）

图7 特朗普再次当选的机会和风险

信息来源：奕丰基金研究部编撰

最后风险方面，除了滞胀可能带来美股挤泡沫外，大幅加征关税将使得人民币汇率和人民币计价资产阶段性承压，结构上对于中国出口美国依存度较高的低端制造冲击将更为明显。

// 相关基金：景顺长城价值边际A //

基于以上情景假设分析，若特朗普竞选成功，短期可能利空人民币资产以及对美出口依赖度较高的行业。但中国也必将采取相应措施，以更加深化的改革开放、扩大内需等方式加以应对，助力经济平稳向上。因此，投资者若不愿过多承担外部事件冲击带来的高波动，但同时对中国政策合理应对和长期经济发展有较强信心，可适当关注注重安全边际的价值风格权益基金。主动型基金中景顺长城价值边际A (008060.OF)或是较为合适标的。

该基金成立于2020年8月，其股票策略“价值边际”主要结合了价值投资理论和安全边际投资理念，通过自下而上地精选出高安全边际且具备投资价值的优质上市公司的股票进行投资。截至2024年9月底，基金规模为89.3亿元人民币。

景顺长城价值边际A的基金经理为鲍无可，曾任平安证券研究员，2009年12月加入景顺长城，自2014年6月起担任基金经理，现任股票投资部执行总监，投资经理年限10.4年，当前在管基金8只，在管基金总规模256亿元。鲍无可自本基金成立起开始管理，截至2024年11月1日实现年化回报12.47%（同期沪深300指数为-5.12%），近3年最大回撤仅有12.8%（同期沪深300指数为37.86%），展现出长期稳定超额收益的获取能力和在市场整体下行期优秀的风险控制能力。（图8）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年11月1日

鲍无可2024三季报中写到：“在季度末，国家开始出台一系列的刺激政策，政策的出台使我们对于未来的经济预期有一定程度的上修。但同时，我们也要看到国内居民杠杆率较高和人口老龄化的现状，内需的长远发展不仅需要财政和货币政策刺激，还需对制度进行深层次改革。”