如何避免失去三十年？——下半年房地产市场展望

文：任泽平团队

当前的房地产形势可以概括为：政策环境已接近2014年最宽松阶段，但形势严峻性为1998年房改以来之最，已经严重拖累中国经济、就业、地方财政和金融稳定全局，这是周期性和政策性因素叠加的结果，需要采取更大力度的救市措施，否则存在落入日本“失去三十年”陷阱的风险。但办法总比困难多，只要采取实质有力措施，中国房地产还有较大发展空间。

2024年上半年我国各级政府部门积极优化楼市政策，力促房地产市场平稳运行，尤其在经营性物业贷、调降房贷利率、降低购房首付等政策方向发力，同时上海、广州、杭州、西安等城市放松限购。截至年中，政策环境已接近2014年最宽松阶段。

但地产行业表现不佳，主要受限于三大因素：1）金融机构对涉房类信贷仍持偏谨慎态度，各类房企合理融资需求落地难；2）需求端疲弱，房地产处于周期筑底阶段，资产价格预期下降，叠加居民收入预期下行；3）部分城市房地产项目纾困进度较慢，拖累信心恢复。

房地产是第一大支柱行业，关系六十多个上下游行业、几千万人就业，同时房地产是居民最大财富，关系消费信心。房地产稳，则经济稳，就业稳。

当前房地产市场供求关系发生重大变化，2024年下半年房地产形势如何？如何破局？我们对2024年下半年房地产市场进行了情景分析。中性情景下：2024年底，商品房销售面积同比-17.1%；新开工面积同比-19.3%；竣工面积同比-17.9%；开发投资额受销售、融资复苏进度制约，预计同比-9.1%。

我们认为中国房地产市场仍有需求空间，如果措施有力，中国不会重演日本“失去的三十年”，因为我国未来城市化、改善型、城市更新等还有很大空间，但是需要尽快促进软着陆，推出新模式，作为周期之母房地产稳则经济稳。

短期看，下半年需要更大力度的增量政策，扭转当前的严峻局面，三招可救地产：

1）组建3万亿以上的大型住房银行，利率要低、期限要长、规模要大，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房，一举多得，解决地方财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的效果；

2）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，一线城市应抢抓“金九银十”的时间窗口率先放开郊区和大户型限购以提振人气；

3）持续降息，包括降低二套房存量房贷利率，通过降准降低银行负债成本。此外，还可以考虑完善多孩家庭购房支持政策。

长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心加快构建房地产新模式。

如果采取长短相结合的有力措施，有望促进房地产软着陆，为中国经济复苏和就业贡献力量。

1 形势：房地产市场仍处筑底阶段，第一大支柱产业拖累经济恢复和地方财政

2024年上半年全国楼市延续调整，政策持续松绑，重点指标降幅持续收窄但房地产成交恢复进程仍相对缓慢，主因为居民房价、收入预期偏弱、库存持续累积等。

库存方面，2024年上半年我国房地产行业面临“存量房产消化”问题，6月国常会明确提出“去库存”以来，政策效果稍有显现。截至2024年6月30日，我国14个样本城市待售面积合计8147.3万平，同比增长0.8%；去化周期平均15.2个月，同比增长了4.8个月。从重点城市看，截至2024年6月30日，北上广深去化周期分别为26.6、8.1、18.4、21.1个月，除上海外三城去化周期处较高水平。环比5月同期分别变化了+0.92、+0.26、-2.54、-2.34个月，可见5.17新政后各地方新政跟随释放，对广州、深圳库存去化有一定帮助。同比去年，北上广深去化周期分别变化了+10.64、+3.88、+3.41、+7.71个月，一线城市库存整体情况仍需去化，全面放松依旧是大势所趋。

2 政策：下半年政策表述积极，储备并适时推出新一批增量政策

2.1 宏观经济政策：下半年改革发展稳定任务很重，宏观政策要持续用力、更加给力

宏观经济方面，2024年上半年受制于严峻外部环境，我国经济修复步伐放缓，政策仍有发力空间；2024年上半年我国GDP同比增长5.0%；其中二季度实际GDP同比增长4.7%，增速比一季度有所回落。

三中全会对宏观政策表述积极，7月召开政治局会议，表述更为积极：“下半年改革发展稳定任务很重”，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。新旧动能转换阶段，仍需要保持一定的经济增速，在发展中解决问题。建议继续降准降息，降低实际利率。大国货币政策应以我为主，稳经济、稳就业是第一目标，不用担心汇率掣肘和长债利率过低。经济转暖后，汇率和利率自然恢复到正常区间；2024年下半年，可通过财政扩张扩大总需求，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，货币配合，迅速、大力、重落实。解决就业、提高工资和收入预期，畅通“消费——生产”循环，提高微观主体活力。

1）财政政策方面，总量上，财政适度加力。今年广义财政支出规模为“4.06万亿赤字规模+3.9万亿地方专项债+1万亿新增不列入赤字的超长期特别国债+1万亿去年四季度发行的特别国债+PSL”。节奏上，上半年发行速度进度偏慢，预计后续将加速。去年增发1万亿特别国债资金已全部下达，专项债发行偏慢，截至7月底，新增专项债发行17749.39亿元，发行进度仅快于2021年。

我们预计财政政策在三、四季度提速：一是，据发改委，“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”；二是，下半年专项债有望加速，稳增长推动下，三季度有望成为专项债集中发行窗口期。三是，下半年超长期特别国债或逐步投入，形成增量；超长期特别国债目前已研究起草方案。

2）货币政策方面，722降息标志着新一轮宽松周期和稳增长周期，企业融资和居民信贷成本稳中有降。2024年1-2月货币政策偏宽松，以稳定增长动能和微观预期为主，包括降准0.5个百分点、下调再贷款再贴现利率、下调5年期LPR 25bp；3月起央行未再开展总量宽松操作，政策重心转向稳定长期利率，政策特征微调为中性。7月22日OMO、LPR、SLF统一下调10bp；7月25日央行宣布MLF降息20bp，月内两次开展MLF操作实属罕见；同时，国有六大行宣布下调存款挂牌利率，根据存款期限下调10-20bp不等。虽然经济仍面临多重目标约束，但可以看到政策积极腾挪空间，释放明确稳增长信号，提振市场信心。

需求端，各地方政策持续落地。根据我们监测，2024年上半年全国有约180省市（县）出台政策超360条，二季度各地政策保持较高频次。限购方面，多数城市限制性政策完全放开，目前四大一线城市均放开了部分区域住房限购，上海放松了外环内二手房，北京放松了五环外，深圳放松了非核心区，广州放松了120平方米以上户型限购，大部分二线城市全面放开限购。限贷方面，5.17政策后一线城市均下调了首付比例和房贷利率，其中广州首付比例降至首套15%、二套25%，下调力度是四大一线最高。

供给端，房地产融资方面，2024年上半年，监管部门建立房地产融资协调机制，并反复强调完善机制、紧抓落实。1月12日，住建部、金融监管总局要求各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，搭建政银企沟通平台，推动房企与金融机构精准对接。2024年2-6月住建部等部门在多个会议、通知中均强调房地产融资协调机制。“白名单”机制对改善房地产企业信贷端资金流入起到了一定作用。据国家金融监督管理总局，截至5月16日，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额9350亿元。随着中央层面对满足房企融资的一再强调，对民营房企和混合所有制房企融资有望得到实质性加强。

展望2024年下半年，在宏观大环境仍存在不确定性的情况下，我们综合考虑多个维度，如宏观经济政策的变化、房企与居民信心修复等。以2024上半年已有数据为基础，采取乐观、中性、悲观三个视角去呈现未来房地产的趋势如何。

中性情景下：2024年预计供需整体仍将双向收窄，商品房销售面积同比-17.1%；新开工面积将继续低位徘徊，预计同比-19.3%；竣工面积受制于22、23年新开工面积下滑，竣工储备规模缩水，预计同比-17.9%；开发投资额受销售、融资复苏进度制约，预计同比-9.1%。

1、乐观情景

宏观经济：2024年下半年，超预期利好政策出台，如多次降息、降准、经济步入内外需增长动能转换期，发展面临的内外部环境和条件明显改善，GDP增速回归稳步上涨区间，居民收入预期改善。

房地产行业：

1）需求端，以核心一线城市为首，中国全面取消限购，存量首套、二套房贷利率大幅降低，公积金贷款额度进一步提高，居民观望情绪扭转，扭转房地产价格预期，销售明显提升。

2）供给端，优质房企融资端利好政策加码，房企融资“白名单”快速落地且效果明显，不同所有制房地产企业的合理融资需求得到充分满足，各地停工项目处置明显提速，组建住房银行解决房企库存问题。3000 亿保障性住房再贷款落地效果明显，后续再贷款资金总量持续加码，再贷款资金成本继续下降，收购了开发商的土地和商品房库存，并构建“保障房+商品房”的双轨制住房供给体系。各地土拍规则全面放宽价格限制，多数房企信心恢复，拿地积极性上升。

2、中性情景

宏观经济：2024年下半年，经济政策保持当前节奏小幅加码、缓慢放松。降息降准与2023年全年幅度相近，无超预期大幅放松，2024年全年中央财政维持去年同一赤字率水平，2024年经济维持当前景气度水平不回落，居民收入逐步企稳。

房地产行业：

1）需求端，房地产调控政策延续宽松状态，但无超预期放松，如一线城市外围区域、大户型豪宅限购逐步放松，低能级城市发放购房补贴，部分居民置业意愿有所修复，房地产价格预期小幅改善。市场分化式复苏，人口流入的核心城市销售小幅回暖，但大部分人口流出、供给过剩的城市房地产市场仍然低迷。

2）供给端，纾困房企融资政策方面，如融资“白名单”及3000亿保障性住房再贷款陆续落地，积极信号明确但无超预期加码。不同所有制房地产企业的合理融资需求得到基本满足，部分城市停工项目处置情况缓解，优质房企投资拿地信心修复。保障性住房开发贷款、“平急两用”公共基础设施建设贷款以及城中村改造专项借款配套资金持续落位。“三大工程”为2024年下半年固定资产投资提供新增量，但实际拉动有限并未超预期。

3、悲观情景（需要说明，此情况发生概率较低，但是也要防止硬着陆风险，防患于未然）

宏观经济：2024年下半年，我国经济整体不确定性依旧存在，宏观经济政策力度不及预期，经济短暂恢复后步入缓慢增长、甚至大幅下滑，居民收入或有进一步下降的可能。

房地产行业：

1）需求端，房地产调控政策未超预期或维持现状，各地出台的房地产放松政策未能有效提振市场，在居民收入预期不稳以及房价持续下跌预期影响下，观望情绪延续，全国商品房销售面积下降。

2）2024年下半年，房企新开工规模仍受新房销售恢复节奏慢、待售库存较多等因素制约，新开工难改下行趋势，2024年末新开工绝对规模约7.7亿平。

3）2024年下半年，“保交楼”政策继续发力、房企融资“白名单”、3000亿再贷款收储改善房企现金流、购房者对于现房的偏好提升等因素预计将继续对竣工形成一定支撑，2024年末竣工绝对规模约8.2亿平。

4）2024年下半年，新开工下降、施工过峰等因素或将继续制约建筑工程投资修复，近两年土地成交缩量态势未改，或导致土地购置费进一步下行，但城中村改造和保障性住房建设发力，2024年末房地产开发投资额约10.0万亿元。

整体看，中性情景下也不容乐观，房地产将对经济恢复有所拖累，要实现行业健康平稳发展、防范好金融风险，2024年下半年，短期需要加大力度破局，配合房地产长效机制形成“组合拳”。

4 救楼市的必要性：房地产是国民经济的第一大支柱，稳地产能稳经济、稳就业

4.1 中长期房地产市场仍有一定空间

我们连续6年在《中国住房存量报告》系列中跟踪研究发现，综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来需求下降，但中长期仍有发展空间。

对于我国未来住房需求，部分市场观点持有悲观态度，认为未来我国住房需求将持续下跌至较低水平，引发市场担忧。然而，根据我们的测算，2024-2030年，我国住房需求总量约65亿平，年均新增住房需求约9.3亿平/年，并不会大幅下跌至较低水平。

我们预计2024年，我国年新增城镇居住需求约9.4亿平，其中刚性需求3.4亿平、改善性需求3.6亿平、更新需求2.4亿平；预计到2030年，我国住房需求缓慢下降至9.1亿平方米，其中，刚性需求2.5亿平、改善性需求3.7亿平、更新需求2.9亿平。从结构来看，2024-2030年刚性需求、改善性需求、更新需求占比分别为29.0%、41.1%、29.8%，改善性需求成为我国住房市场最大的需求支撑。

从上下游行业带动看，房地产带动几十个上下游产业链产值。房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，我们估算出广义的房地产业完全拉动上下游产业链GDP10.0万亿元、直接拉动上下游产业链GDP2.4万亿元。分行业看，货币金融、零售、钢压延、石膏水泥由广义房地产行业拉动的GDP增加值居前列，分别为8107亿元、4230亿元、3527亿元、2820亿元。

1）组建大型住房银行收储

可考虑组建住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房、保障房。地方政府获得商业银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力，开发商拿到资金限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾。房企现金流状况改善，一方面用于拿地，利好地方财政；另一方面收购的库存商品房和土地用于租赁房保障房，有助于改善民生，实现租购并举和新模式。

再贷款资金成本仍待下降、资金总量需持续加码，推动政府收储政策落地。5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，方向是对的，但3000亿资金规模较少，两年内可能需要两万亿左右，完成我国住房保障体系的建立。1.75%的资金利率叠加配套融资和运维成本，总体成本较高，而当前租金回报率2%以内，地方收购动力不足，可以通过降低再贷款工具成本，降低配套资金比例，以覆盖资金成本，提高地方积极性。

2）一线城市全面取消限购

从国际经验看，海外典型国家核心城市房地产市场长期向本国、全球买家开放，不限购也不限售，遵循市场化原则，通过价格和税收调节，而非人为的行政手段。人口和产业持续向大都市圈、城市群集聚是发达国家的共同经验，核心城市楼市不限购，顺应人口往都市圈城市群流入的趋势，有利于促进人才流动并提升城市竞争力。供地上配合“人地挂钩”，可缓解一二线高房价、三四线高库存的历史难题。

对比海外，我国一线城市如北京的核心区域购房政策则限制明显较多。目前，京籍单身人士，且名下无房者，限购1套；若京籍已婚家庭，以家庭（夫妻双方与未成年子女）为单位限购2套；非京籍家庭需满足连续五年个税/社保，在北京无房的可限购1套。另外，2024年4月3日后以上家庭、个人均可在五环外加购一套住房。

一线城市放开限购，可以先从远郊区开始，并要保证“高端有市场、低端有保障”，核心城区可以先放开大户型，刚需小户型则慎重放开。广州在今年一月正式取消120平方米以上住房限购，本质上就是将豪宅市场向全国购房者开放，相对应的，核心城市核心城区的小户型等刚需产品则需慎重放开。当前楼市表现疲弱，房地产从“防过热”转向“防过冷”，不用担心取消限购引起市场过热，当前正是放松限购的良机；中长期可考虑在市场企稳后，通过“人地挂钩”实现房地产供求平衡，各地方土地财政的“旱涝不均”，可以通过财政转移支付调节。

3）降低存量房贷利率

有必要继续降低存量房贷利率，包括二套存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负。随着5.17房地产新政落地，多城市房贷利率下限取消，房贷款利率步入“3时代”。根据贝壳研究院，2024年5月百城主流首套房贷利率平均为3.45%，较4月份下降12bp；二套主流房贷利率平均为3.90%，较4月份下降26bp。而有些存量房贷利率仍在4%左右，新增贷款和存量贷款利率利差走阔，无形中增加了居民贷款压力，提前还贷有所升温。仍有必要推动降低存量房贷利率，之前降低了首套，社会反响很好，二套的也应该降低，这是善政。为缓解银行净息差压力，可以通过定向降准、继续下调存款利率等方式进行配合。

4）二孩、三孩家庭购房支持

考虑完善多孩家庭购房支持政策，如发放购房补贴、降低多孩家庭房贷利率等。自放开三孩政策以来，各地积极健全生育配套服务，从生育和育儿补贴、个税减免、住房优先保障等方面降低生育养育教育成本，但支持力度有待提升、落实情况有待改善。自2023年下半年以来，各地政府出台相关生育、育儿补贴的频率下降，部分补贴政策落实情况待改善，主要原因是地方政府财力不足和动力不够。而长期看，多孩政策带来的新增人口会直接增加对房屋、汽车等产品和服务的需求，会给家庭带来养育孩子的负担。给予有孩家庭购房政策倾斜，降低抚养直接成本，短期有助于扩内需、稳增长、稳就业，长期有助于提振生育水平、提升人力资本、增强经济社会活力，一举多得。

长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。

如果采取长短相结合措施，有望促进房地产软着陆，为中国经济复苏和就业贡献力量。