财政政策仍有发力空间

2024年二季度经济经济复苏动能放缓，最终4.7%的当季实际GDP增速低于市场预期。随着有效需求不足等困难挑战加大，叠加极端天气、金融业增加值统计方式变化等短期扰动，经济下行压力显现。出口和基建投资表现尚好，拖累因素主要在于居民收入增长减速，消费意愿改善放缓，叠加2023年同期疫后复苏基数较高，消费和服务业复苏动能减弱。Q2最终消费支出贡献率环比下降13.2个百分点。（图1）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月30日

二季度GDP平减指数虽小幅回升，但已连续5个季度为负，微观感受与宏观数据之间的温差仍然明显，市场更加期待积极的中央财政的介入来扭转经济可能面临的通缩螺旋。

从必要性看，上半年房地产市场底部徘徊，地产投资增速被动下拉，居民资产负债表收缩抑制消费，唯基建投资与外需勉力支撑。2024年下半年起，出口将面对全球经济衰退抬头和外部政治不确定性冲击。从可行性来看，居民和企业部门杠杆率已然较高，地方政府广义杠杆率处在高风险区域。而中央财政赤字占GDP的比重较低，加杠杆有较大空间。（图2）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月30日

本文主要回顾2024年上半年财政政策的执行情况并分析下半年财政发力重点方向及对投资的影响。

广义财政收支包括一般公共财政收支和政府性基金收支两部分。今年上半年，全国广义财政收入（公共预算收入与政府性基金收入之和）约13.6万亿元，同比下降约4.8%；全国广义财政支出约17.2万亿元，同比下降约2.8%。（图3）其中受地产放松未传导至土地市场及城投化债影响，政府性基金收入（主要是土地出让收入）增速自3月以来同比降幅持续扩大，进一步限制了政府性基金支出。（图4）

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月30日

收支缺口需要新增政府债务进行补充。从国债的发行和使用来看，2023年底增发的1万亿国债至7月中已全部下达到1.5万个项目，主要涉及灾后恢复重建和提升防灾、减灾、救灾能力、以海河和松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、城市排水防涝能力提升工程等8个领域。受此拉动，上半年，基础设施投资同比增长5.4%，其中水利管理业投资增长27.4%。今年国债的发行进度较快，并加大了对地方转移支付的前置力度。截至4月上旬，中央对地方转移支付已下达8.68万亿元，占年初预算额度的85.1%。

不过地方政府新增专项债的发行和使用进度明显偏慢。2024年上半年地方政府新增专项债券合计发行1.49万亿元，相比年初预算安排的全年新增限额3.9万亿元，发行进度约38.3%，相比往年总体偏慢，仅快于2021年的27.8%。（图5）。不过4月底中央政治局会议强调加快专项债发行使用进度后，新增专项债发行额从4月的883亿元跃升至5月的4384亿元。前期偏慢的原因一来可能是上半年既有1万亿元增发国债用于项目，又有中央转移支付提速，新增专项债需求迫切度不高。二来可能监管层面对专项债项目的评估和管理更为审慎，以及高债务省份化债拖慢了发行节奏。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月30日

总体而言，上半年财政主导的基础设施投入起到了一定托底作用，实物工作量已经显现，中央财政采取债务扩张方式进行逆周期条件的特征较为明显。地方支出财力虽然被土地收入下滑所累，但在增发国债及中央转移支付前移的支持下，基本保持了紧平衡状态，新增专项债整体发行进度明显滞后直到年中开始加速。

考虑到中国经济增长动能边际减弱且下半年基数抬升，三季度环比有望温和复苏，但同比依然承压，全年实现“5%左右”的增长目标面临一定挑战。7月政治局会议部署下半年经济工作时提到“保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”，因此短期需求端的大规模强刺激的概率较小，政策需要为内外部超预期风险事件预留空间。不过政治局会议同时也认为要“加大宏观调控力度”、“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，因此一轮 “托而不举”的稳增长仍然可以期待。

稳增长的抓手除了已出台的存量政策（专项债、特别国债下半年加快落地和使用，设备更新和消费品以旧换新）之外，更重要的是政治局会议提出的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，其中包括对耐用消费品以及房地产去库存的支持举措。7月25日发改委、财政部统筹安排3000亿左右超长期特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，较年初的方案拓宽了支持范围，明确了资金来源比例，降低了超长期特别国债资金申报门槛。

楼市去库存方面，“5·17”楼市新政包括设立3000亿元保障性住房再贷款；允许土地调规，支持收回、收购已出让闲置存量住宅用地，帮助资金困难房企解困等。7月政治局会议进一步明确“积极支持收购存量商品房”去库存的思路，路径逐步清晰。8月7日深圳市安居集团通告拟开展收购商品房用作保障性住房工作，并向深圳全市范围内征集项目。此前广州增城区已公告特定项目的采购安置方案，而此番深圳的操作可能代表一线城市正式展开“收储去库存”，京沪等地后续有望跟进。

不过考虑到消费近期超预期回落的关键在于居民消费力与消费信心的缺失，而短期补贴或提振服务消费等优化供给端的政策并未直面此关键问题，需要留待制度性改革来解决。改革一方面包括通过增加保障和改善民生就业、教育、养老、医疗领域的财税政策支持，加强财政资金保障，织密织牢民生“保障网”，从根本上增强居民消费能力和意愿。另一方面中长期财税制度改革将以平衡供给侧和需求侧支持，疏通内循环堵点、扩大有效内需为核心。

例如二十届三中全会《决定》中重点之一的财税体制改革，财政部副部长解读后续将“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，统筹考虑中央与地方收入划分、税收征管能力等因素，分品目、分步骤稳妥实施，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”。新的财税框架有望优化地方财政收入结构，增加地方自主财力，激发地方政府积极性，以更好的公共服务和服务消费基础设施，吸引更多常住人口和游客在本地的消费，纠正以往过度重投资、重生产、轻消费的发展模式。如此有利于长期可持续提振内需，疏通内循环堵点，引导经济以更加健康的结构发展。

// 对资产价格的影响 //

下半年尤其是8月、11月专项债和特别国债发行规模或较大，债市面临一定阶段性供给冲击。但考虑到经济难以全面大幅反弹，央行亦会维持流动性平稳，下半年财政政策的“托而不举”较难对债市构成实质性利空，债市更应关注央行对收益率曲线的控制节奏。另一方面，广义财政持续发力空间仍大，大概率达成全年发展目标的假设下，权益资产价格当前所反映的情绪过于悲观，随着名义增长温和好转，金融、消费和科技领域的顺周期资产有望出现弹性修复。