【本周焦点】新“国九条” —— 以股东回报为核心促资本市场高质量发展

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。新“国九条” 是落实金融工作会议部署，继2004年、2014年两个‘国九条’之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件，其中定调了资本市场未来发展的九项重要任务：

1)提出未来5年基本形成资本市场高质量发展的总体框架；

2)严把发行上市准入关；

3)加强上市公司持续监管；

4)加大退市监管力度；

5)加强证券基金机构监管；

6)增强资本市场内在稳定性；

7)大力推动中长期资金入市；

8)进一步全面深化改革开放；

9)推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

证监会主席吴清同日表示，新“国九条”坚持系统思维、远近结合、综合施策，与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系。“1”是指新“国九条”，“N”就是若干配套制度规则。

数据来源：根据公开资料整理，奕丰基金研究部编撰

截止日期：2024年4月19日

截至4月19日，“N”已经包括：

1) 3月15日证监会发布的四项分别关于严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管、加强证监系统自身建设的政策文件；

2) 4月12日证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》和6项分别涉及发行证券、上市公司监管、证券公司监管和交易监管的社会公开征求意见稿；

3) 4月12日沪深证券交易所分别发布或修订的13个涉及股票发行上市审核、上市公司重大资产重组审核、上市审核委员会和并购重组审核委员会管理、股票上市、创业板/科创板股票上市、股东及董事、监事、高级管理人员减持、询价转让和配售等的社会公开征求意见稿。

对比“1+N”政策体系的新提法新要求和现行法律法规，其中最为重要的变化在于：

在资本市场发展方向的引导上，本轮政策以提升股东回报、保护中小投资者合法权益为导向，对过往长期以来资本市场“重融资、轻投资、轻回报”的积弊进行纠偏，从而增强资本市场内在稳定性，促进资本市场高质量发展。

在监管力度上较之前明显提升。新“国九条”中8项具体措施中，3条提到加强上市公司的监管，1条强调金融机构的监管、1条强调交易（高频量化、程序化）监管，明确对于处在信息和财富优势地位的上市公司（包括实控人、董监高）、金融机构和私募基金，加大了监管力度。另外本轮政策还对近年来新出现的违反公平公正原则，但仍处在法律法规真空地带的行为，进行集中“打补丁”和“修BUG”。

此次法规出台的速度和细致程度此前少有，从4月12日公布多项文件可以看出，本轮改革已经历了长时间的筹划和储备，每个环节都有了充分全面的细则指引、责任落实，体现出解决资本市场长期积累的深层次矛盾的决心。

此次新“国九条”领衔的“1+N”政策体系，预示着未来5年甚至更长时间内，资本市场将面临要求更严格、执行力度更大的监管；上市公司数量经由全面“注册制”大幅扩容之后，将加速进入优胜劣汰的“供给侧改革”阶段；上市公司在政策鼓励下，提升现金分红力度，更加注重股东回报；金融机构在政策约束下弱化盈利属性回归服务属性，提升业务能力控制薪酬水平；程序化交易规则不断完善，交易环境趋于公平；中小投资者的合法权益得到更完善的法律法规保护；资本市场法治体系建设加速，证监会与最高法、最高检、公安部、司法部加强联动，行政、民事、刑事立体化追责力度提升。

对此我们认为，“1+N”政策体系导向明确、切中要害，如果能够有效落地，无疑极大利好资本市场特别是A股市场的长期发展，有利于资本市场长期信心和风险偏好的提升。普通投资者的市场地位将有显著提升，长期投资回报率有望上一台阶。而对于在上市和资本运作过程中利用法规漏洞盲区，违法违规不当得利的上市公司和金融/审计机构来说，这意味着新一轮规范和调整拉开序幕。

对比历史上2004年、2014年对资本市场影响深远的两次“国九条”，2024年新“国九条”最大的不同在于，前两次更加强调资本市场的融资功能，而这一次则更加强调其投资功能。结合推出时点的政策环境、货币环境、经济基本面和A股估值水平等背景综合来看，此次新“国九条”与2014年更为相似：都处在资本市场的政策底之后，M1-M2增速剪刀差较大负值，PPI负值底部震荡，A股风险溢价高位估值明显偏低的情况下。两次政策要点比较见下表。

数据来源：根据公开资料整理，奕丰基金研究部编撰

截止日期：2024年4月19日

不过投资者还需警惕长期利好演变为短期炒作带来的风险，2014年“国九条”发布后股市的“疯牛”行情重演于当下只是极小概率事件。而且2014年政策的主导方向是发展多层次资本市场，促进创新创业、结构调整等扩张性政策。与当前“严监管防风险”当头的略带收缩调整性质的政策有明显区别。我们判断本轮政策对资本市场的长期影响也是结构效应大于总量效应，相对有利于具有竞争优势、稳健经营、长期股息率较高的部分上市公司。

此外新政对资本市场可能产生的影响还包括：

1) 鼓励上市公司现金分红，对低分红、不分红公司进行警示和限制，将使得高股息率上市公司数量占比不断提升，红利风格、优质蓝筹有望成为长期投资主线；

2) 压实发行上市全链条责任，打击限售股违规绕道减持，将使得打新、定增等策略的超额收益逐步收窄；

3) 退市制度趋严且退市渠道多元化，将使炒小、炒差、炒概念现象进一步减少，“壳资源”价值进一步削减；

4) 高频量化私募基金面临策略受限和交易成本提升，某些策略的规模上限承压，策略开发迭代能力不强的管理人将逐渐淘汰。