【本周焦点】面对A股的不确定性，可转债为何值得关注？

核心观点

在过去两年多的时间里，A股市场经历了持续的调整，而进入2024年之初，市场再次遭遇了一轮显著的下跌。尽管可转换债券市场由于与权益市场之间的相关性出现了一定回调，但其区间表现仍相对较好。

对于发行企业而言，可转换债券是一种有效降低融资成本和控制股权稀释风险的策略。在转股前，它为企业提供债务融资，其中的利息支出可以在计算税前所得时予以扣除，与发行股票相比，这种方式能够减轻企业的财务负担。此外，可转债的转换机制使得股权稀释的过程更加渐进，避免了一次性大规模股权稀释的情况，为企业未来的发展和资本结构优化提供了更大的灵活性。

自2017年政策变革以来，可转债市场的年度发行量实现了从2016年的213亿元到2021年的2,828亿元的飞跃式增长。尽管近两年受权益市场疲软的外部环境影响，发行量有所回落，但在国际比较视角下，中国可转债市场的规模及潜力依旧巨大。

中国的可转债市场主要聚焦于银行、非银金融、化工有色、机械电器设备及电子领域，银行业独占超过30%的市场份额，而具有较强科技创新特性的机械电器设备与电子领域的合计占比不足20%。这种分布模式揭示了中国可转债市场对科技创新企业的支持不足。

可转债的交易特性明显，不受A股市场涨跌幅限制的制约，其价格在短期内的大幅波动可触发临时停牌机制，以此作为风险控制的手段。值得注意的是，可转债交易免征印花税且相较股票拥有更低的交易佣金，使其成为投资者较为活跃的交易选择。特别是其“T+0”交易制度进一步加剧了日内价格的波动性，有时也助长了跟风炒作和投机行为的发生。

根据可转债的指标属性，我们可以将可转债的表现分为四种类型：“双高”、“双低”、“一高一低”以及“一低一高”。在投资可转债的实践中，除了遵循前述的四种基本分类指导原则外，机构投资者还会根据正股价格与转股价的关系，制订相应的策略框架。

可转债作为一种融合债券与看涨期权特性的金融衍生品，能够在市场不确定性中为投资者带来潜在收益的同时控制下行风险。在金融市场低迷时，投资者可购入可转债，在股市复苏时获得股价上涨带来的期权价格提升。特别是在市场不稳定、预期不确定的情况下，入手可转债成为投资良机。

经过定性和定量模型的评估，投资者可关注工银可转债（003401.OF）和华宝可转债A（240018.OF）两只可转债基金，这两款基金的可转债配置权重均超过90%。

// 可转债市场回顾 //

在过去两年多的时间里，A股市场经历了持续的调整，而进入2024年之初，市场再次遭遇了一轮显著的下跌。尽管可转换债券市场由于与权益市场之间的相关性出现了一定回调，但其区间表现仍相对较好。具体而言，自2023年初至今，中证可转债指数仅下跌了1.02%，未能超越同期债券指数6.87%的正收益。然而，在同一时期，沪深300指数和中证500指数分别下跌了9.76%和8.23%，这凸显了可转换债券相对于直接投资权益市场时，所能提供的相对收益优势（图1）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

可转换债券以其股债双重属性和独特的风险收益特性而受到市场的高度重视，这种金融工具在最近几年尤其受到上市公司和各类机构投资者的青睐，特别是在当前资产荒的环境下，可转债已然成为了"固收+"产品策略中的一个重要投资选项。本文旨在分享可转债市场的最新发展动态、可转债相关指标、交易策略，以及主要配置于可转债市场的公募基金，希望为投资者提供一些有价值的洞察。

 // 可转债的融资优势与中国市场发展现状 //

可转换债券（Convertible Bond, CB）结合了债券与股票的特性，为企业提供了一种融合了股权和债权特征的独特融资方式。这种金融工具允许债券持有者在预定期限内按既定价格将其债券转换为发行公司的股票，因而兼具传统债券的稳定收益和股票潜在增值的双重优势。对于发行企业而言，可转换债券是一种有效降低融资成本和控制股权稀释风险的策略。在转股前，它为企业提供债务融资，其中的利息支出可以在计算税前所得时予以扣除，与发行股票相比，这种方式能够减轻企业的财务负担。此外，可转债的转换机制使得股权稀释的过程更加渐进，避免了一次性大规模股权稀释的情况，为企业未来的发展和资本结构优化提供了更大的灵活性。

在全球范围内，可转债的发行量与股市表现和宏观货币政策紧密相关。特别是在美国和欧洲市场，得益于成熟的直接融资体系，可转债发行占全球总量的主导地位。相比之下，日本自1990年代中期以来经济长期低迷，其转债市场相应缩减。亚洲其他地区，特别是随着中国及其他新兴经济体的增长，转债发行量占比近年来保持在10%以上，显示出可转债市场的增长潜力。

中国可转债市场尚处于发展阶段，自1991年海南新能源（琼能源）发行首只可转债以来，市场规模及参与度均呈现显著增长态势。特别是自2017年起，受两项关键政策变革的推动，可转债市场进入了加速发展的新阶段。

首先，2017年实施的再融资新规明显调整了定向增发的相关条件，这一变化直接影响了上市公司在再融资渠道选择上的策略偏好，有效促进了可转债作为再融资手段的广泛采用。具体来说，新规通过提高定增发行价格的底线、延长锁定期等措施，显著提升了定增方式的融资成本，间接激发了市场对可转债发行的兴趣，促使其发行量呈井喷式增长。同时，与再融资新规并行修订的《证券发行与承销管理办法》对可转债发行机制进行了优化。通过引入信用申购方式等创新措施，该政策旨在激发投资者对可转债产品的参与热情，进一步促进市场活跃度。此类政策调整的叠加效应显著提升了可转债市场的吸引力和活力（图2）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

自2017年政策变革以来，可转债市场的年度发行量实现了从2016年的213亿元到2021年的2,828亿元的飞跃式增长。尽管近两年受权益市场疲软的外部环境影响，发行量有所回落，但在国际比较视角下，中国可转债市场的规模及潜力依旧巨大。往后看，随着中国经济的持续健康增长及资本市场制度的进一步完善，可转债市场预期有望迎来进一步的扩容，为投资者提供更为丰富多样的投资选择，同时也可以为上市公司提供更为高效灵活的融资渠道，有助于推动实体经济的持续发展。

在全球范围内，可转债市场的行业分布呈现出显著的地域差异，尤其是在美、欧与中国市场之间。根据洲际交易所的数据，美国可转债市场以信息技术、医疗保健、非必需消费品和金融领域为核心，信息技术行业的占比接近三分之一。欧洲市场则以工业品与服务、技术设备、医疗保健和金融为主导，其中工业品与服务和技术设备的总占比约30%。这一分布特征凸显了欧美市场在高科技和创新驱动方面的倾向。相比之下，中国的可转债市场主要聚焦于银行、非银金融、化工有色、机械电器设备及电子领域，银行业独占超过30%的市场份额，而具有较强科技创新特性的机械电器设备与电子领域的合计占比不足20%。这种分布模式揭示了中国可转债市场对科技创新企业的支持不足（图3）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

这种现象的成因是多方面的。一方面，中国股权再融资渠道的限制导致大量上市公司选择可转债作为变相的股票发行手段，其中大多数企业并非高科技行业。另一方面，中国市场的可转债发行门槛相对较高，对于许多科创企业来说，这构成了一个较大的挑战，限制了它们通过可转债进行融资的机会。此外，从宏观角度来看，中国市场上可转债的发行结构反映了中国经济的现状及发展方向。随着国家创新驱动发展战略的深入实施，预计未来中国的可转债市场将逐渐优化，进一步向高科技和创新型企业倾斜，从而更好地适应经济转型和产业升级的需要。

可转债，作为一种融合债券与看涨期权特性的金融衍生品，既蕴含债权元素亦具备股权潜能，并因此展现出独特的期权属性，成为交易市场中的一种特殊债券形式。这种金融工具的交易特性明显，不受A股市场涨跌幅限制的制约，其价格在短期内的大幅波动可触发临时停牌机制，以此作为风险控制的手段。值得注意的是，可转债交易免征印花税且相较股票拥有更低的交易佣金，使其成为投资者较为活跃的交易选择。特别是其“T+0”交易制度进一步加剧了日内价格的波动性，有时也助长了跟风炒作和投机行为的发生，这要求投资者具备坚定的心理素质和清晰的价值认知，以避免在剧烈波动中做出非理性的投资决策，从而避免重大投资亏损。在可转债交易过程中，投资者经常会遇到条款触发事件，包括但不限于强制赎回、回售条款的激活，或是上市公司通过股东大会决议下调转股价格等情况，这些都会对可转债价格产生重大影响并增加交易风险。因此，投资者必须深入理解可转债的交易规则和具体条款，掌握相应的投资策略，并对上市公司的公告保持敏感，以作出明智的投资选择。此处提供几项可转债交易中常见的关键指标（表1），旨在帮助投资者更好地理解和应对可转债市场的复杂性。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

// 可转债选择及交易策略 //

根据可转债的指标属性，我们可以将可转债的表现分为四种类型：“双高”、“双低”、“一高一低”以及“一低一高”（图4）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

首先，当可转债展现出低转股溢价率和高到期收益率时，这类可转债被视为“明星类产品”。它们不仅能够让投资者享受到股权的潜在溢价收益，同时也提供了较为可观的债权回报。然而，市场上能同时具备这两个优点的可转债较为稀缺。

其次，低转股溢价率配合低到期收益率的可转债被归类为“问题类产品”。这类可转债通常面临的是高股价和强赎风险，其股权属性凸显，市场风险较大，可能并不适合风险容忍度低的投资者。以亚康转债为例，受算力概念热潮的影响，其正股价格在一段时间内飙升，但随之而来的是达到强制赎回的条件，导致其提前摘牌。

第三种类型是转股溢价率高而到期收益率也高的“金牛组合产品”。这类可转债通常所对应的正股表现不佳，股价有较大幅度的下跌，但由于债权的存在，转债本身的价格下跌幅度有限，为投资者提供了一定的安全垫。这类产品适合偏好低风险的投资者长期持有。

最后，当可转债的转股溢价率高且到期收益率低时，这被称为“瘦狗类产品”。这种类型的可转债无论是从转股权或债权角度来看，都缺乏吸引力，其投资价值并不显著。由此可见，转股溢价率越低，可转债的投资价值通常越高。

在投资可转债的实践中，除了遵循前述的四种基本分类指导原则外，机构投资者还会根据正股价格与转股价的关系，制订相应的策略框架。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

1.当正股价格低于转股价（即处于高溢价区），投资者需重点评估可转债的信用评级和信用风险。在这种情况下，可转债的价值主要反映其债权成分，影响其价值的关键因素包括债券评级和债券利率。鉴于A股市场可转债发行企业必须获得监管机构的认证，通常这些企业的信用等级较高。可转债的利率一般在1-2%，相对较低，因此，决定其价值的主要是正股价格、无风险利率和转股价格向下修正条款。如果可转债的市场价格低于其作为纯债券的贴现价值，投资者一般会买入并持有，采取纯多头策略。同时，高溢价区的可转债购入主要是为了等待公司可能的转股价下调行为，即“下修”，以减少正股股价不断下跌带来的风险，提高可转债吸引力，促进其转换为股票，保持公司股价稳定。通常，转股价下修被视为对投资者的利好，增加了转债的转股价值，因其允许投资者以更低价格转换为公司股票，推动可转债价格上涨。2.当正股价格接近转股价（即处于中溢价区），需要对市场趋势进行预测。在此情况下，债券价值与市场利率负相关；市场利率下降时，债券价格上升，反之则下降。同时，转股价附近的可转债与正股价格的相关性加强，投资者应加大对正股及公司基本面的分析，主要采取纯多头策略。3.当正股价格高于转股价但低于强制赎回价（即处于中低溢价区），由于市场波动性，存在套利机会。若可转债被低估，可买入可转债同时卖出正股，这一策略增加了可转债的需求，降低了正股的供应，导致可转债价格上升、正股价格下跌。反之，若可转债被高估而正股被低估，通过卖出可转债买入正股的套利对冲操作，最终达到平衡。4.当正股价格高于强制赎回价（即处于低溢价区），投资者应警惕赎回风险，并参与与发行公司的条款博弈。尽管持有可转债可以享受由正股上涨带来的期权价值提升，但如果发行公司选择行使强制赎回权，投资者的收益可能低于直接转股后的卖出收益。因此，投资者应评估发行公司执行强制赎回的可能性，核心是分析对发行公司而言，赎回的成本与收益，从而制定相应的策略。

// 相关基金介绍 //

可转债作为一种融合债券与看涨期权特性的金融衍生品，能够在市场不确定性中为投资者带来潜在收益的同时控制下行风险。在金融市场低迷时，投资者可购入可转债，在股市复苏时获得股价上涨带来的期权价格提升。特别是在市场不稳定、预期不确定的情况下，入手可转债成为投资良机。可转债在大盘下跌时作为债务受益者免受损失，在大盘上涨时通过转股获得好收益。考虑到A股市场近3年回调，整体估值较低，投资者可通过持有可转债来博取未来较高的收益率，以较低可控的风险应对短期股价波动。当前可转债的平均转股溢价率处于近5年平均值附近水平，且市场上仍有许多面值附近的可转债，若此时配置相应转债策略基金有望为投资者带来良好的投资性价比。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

经过定性和定量模型的评估，投资者可关注工银可转债（003401.OF）和华宝可转债A（240018.OF）两只可转债基金，这两款基金的可转债配置权重均超过90%（表2）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月10日

工银可转债自2016年12月成立以来，实现了年化回报率6.5%。目前的基金经理为黄诗原，拥有硕士学位，2013年加盟工银瑞信，先后担任投资经理及养老金投资中心基金经理。自2021年9月6日起，黄诗原管理工银瑞信可转债优选和工银瑞信可转债两只基金，并从2023年11月3日起，兼任工银瑞信聚安混合型证券投资基金的基金经理。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月7日

华宝可转债A成立于2011年4月，至今年化回报率为2.9%。现任基金经理李栋梁，拥有硕士学位，曾在国联证券、华宝信托及太平资产管理等机构负责固定收益证券的研究与投资管理。自2010年10月加入华宝基金，李栋梁历任债券分析师、基金经理助理及固定收益部副总经理等职，现为固定收益投资总监及混合资产部总经理。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月7日