金价为何屡创新高？未来向何处去？——大类资产系列

文：任泽平团队

传统分析框架中，黄金价格取决于实际利率、通胀预期和风险事件，金价与美元指数、实际利率呈反向关系。

今年以来美元指数与黄金呈现罕见的“齐涨”态势。受益于此前QE政策、资本回流和人工智能革命，美国2023年四季度GDP环比折年率超预期上修至3.4%，其中个人消费拉动2.2个百分点，是主要支撑。年初至今，由于美国经济基本面支撑以及欧洲经济相对疲软，美元指数上涨2.9%，但现货黄金累计涨幅已达13%，屡创新高。

一季度金价大涨是对美联储降息有所期待，刚刚公布美国就业数据超预期，黄金仍无视利空继续大涨，短期是受投机需求推动，长期仍是“去美元化”的一部分。

4月5日美国公布3月新增非农30.3万人，持续超预期改善。近期美联储官员表态不急于降息。

4月7日，央行公布数据显示，中国3月末黄金储备7274万盎司，2月末为7258万盎司，为连续第17个月增持黄金储备。

4月8日，比特币日内涨幅超4%，再次站上72000美元高位。黄金和比特币共同被视为对抗货币超发的资产，两者同时大涨一定程度上反映了“去美元化”和对美元超发的不信任。

美国商品期货委员会数据显示，3月以来，以投机盈利为目的的黄金非商业多头持仓快速提高、空头头寸相对走低。

我们认为，此轮黄金不断创新高的根本原因是去美元化。在美元超发泛滥、逆全球化、美元武器化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升。

各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备。2022年全球央行黄金净购买1082吨，创历史最高，2023年继续维持高位。对比2023年各央行黄金占总储备比重，美国、法国、德国等发达经济体央行均在60%以上，俄罗斯央行为26%，中国央行仅4.3%，全球央行黄金占总储备的比例从2008年10.7%上升到2023年的14.4%。其中以中国、印度和俄罗斯等黄金储备平均提高约5.2%。

新兴经济体增加黄金储备意愿更强。

展望未来，金价屡创新高，短期不排除交易性、情绪性因素影响，一定程度上透支了降息预期带来的涨幅空间。长期来看，增持黄金是去美元化进程的一部分，重视黄金的长期配置价值。

风险提示：仅代表研究观点，不作为投资建议。

1 黄金分析框架出现新变化

3.2 美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”

3.3 全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”步伐

4 展望：重视黄金的长期配置价值

1 黄金分析框架出现新变化

黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了商品、货币、投资品三种属性，共同造就黄金避险、抗通胀和投资收益的功能。经典黄金分析框架以实际利率为锚，黄金价格与美元指数、通胀预期、风险事件等关系紧密。

1）黄金的定价标尺：与美债实际利率呈负相关。黄金自身价值是稳定的，不受信用货币通胀变化的影响。黄金为国际货币美元的信用提供价值背书，美元则是黄金的价格参考。所以市场整体的资产在剔除通胀影响后的实际回报利率，便是持有黄金的机会成本。因此黄金价格同美债的实际利率呈高度负相关。

2）黄金与美元指数呈一定的负相关。正所谓“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，黄金与美元存在替代效应。美元升值，美元指数走高，黄金下降。美元贬值，黄金价格就会上升。

3）避险与恐慌情绪对金价形成扰动。黄金作为投资品会受到市场交易情绪的影响，当市场恐慌情绪蔓延时，黄金的需求就会快速提升。尤其在危机时期黄金作为“避险资产”的地位就更加凸显，以抵御未来的不确定性和货币贬值风险。

但近年来发生一些变化，经典分析框架对黄金价格的解释力度转弱。具体有三大表现：

一是2022-2023年美联储激进加息，实际利率不断走高，但黄金逆势上涨。虽然黄金价格涨跌的整体趋势和实际利率保持一致，但涨跌幅度的相关性明显降低。

二是实物黄金价格走高，黄金ETF持有量却净流出。央行购黄更看重黄金的信用背书作用，实物黄金的变化能够部分反映央行的货币需求，而ETF更能体系机构和个人投资者的黄金投资意向。以往和黄价强相关的黄金ETF涨幅在2022年后也出现了较大的偏离，反映出央行对信用货币体系的担忧在逐步加强。

三是2024开年后比特币也创历史新高。黄金和比特币共同作为国际货币超发下的潜在替代资产，两者同时大涨一定程度上反映了“去美元化”等长周期因素正在成为重要影响因素。

2 短期催化剂：从美联储降息预期到多头交易推动

美联储议息会议释放降息预期，推动金价新高。本次黄金快速拉升开始于2月美国PMI低于预期，市场对美联储降息预期升温。当地时间3月20日美联储议息会议释放偏鸽信号，依旧维持全年三次降息的预测。在利率决议发布后，美股三大股指以及现货黄金价格快速拉升，现货黄金价格最高突破2200美元/盎司。

近期金价大涨带动投机需求高涨，金价无视美国经济和通胀再创新高。3月份美国非农就业数据表现强劲，美联储部分官员表达年内不降息的立场，但黄金市场依旧热度不减，背后或许是交易性、情绪性因素推动。3月以来，以投机盈利为目的的黄金非商业多头持仓快速提高、空头头寸相对走低，而用于套期保值、对冲风险的商业多头持仓反而降低。从投资者类别上看，代表分散小规模投机者的非报告多头持仓上升，资本市场对黄金的投机情绪较强。

3 深层次原因：“去美元化”形成共识，央行购金提速

3.1 美国债务高企，债务货币化逐渐透支美元信用

美国债务规模高企。美元以美国的国家信用为基础，但美国债务规模连续十年位居全球第一。自2008年美国政府债务规模急剧攀升，2020年疫情出台大规模刺激计划，美国国债总额从2008年12万亿美元增至2023年33万亿美元，占GDP比重从82%提高至121%。根据国际金融协会IIF，2023年全球债务总额313万亿美元，新增债务中美国增幅最大。美国两党多次因债务限额问题陷入僵持。

债务利息大幅攀升。美国联邦财政支出中利息成本从2009年1869亿美元大幅攀升至2023年6593亿美元，占GDP比重从1.29%上升至2.44%。根据美国国会预算办公室的计算，到2033年，利息支出将占GDP的3.6%，到2053年，占比将达到6.7%。债务雪球越滚越大，将进一步增加美国国债负担。

庞大的债务主要依靠货币化进行消化。2008年次贷危机后，美联储开启三轮量化宽松，2020年疫情进一步无限QE开启“直升机撒钱”，美联储总资产从2008年初不到1万亿，最高增至2022年3月9万亿，截至2023年略降至7.76万亿美元。期间美联储持有美国国债金额从5283亿增长到4.79万亿美元，翻了近十倍，占其总资产的比重从21.3%增至62.1%。截至2023年，美国国债持有者中，美联储持有20.8%，是国内最大持有方。

三大国际评级机构下调美国信用评级。2011年标准普尔率先下调美国信用评级，理由是政治两极分化加剧且纠正国家财政前景的措施不足。2023年8月惠誉将美国的信用评级由“AAA”下调至“AA+”，认为美国政府的债务负担不断加重，治理水平持续下滑，预计财政状况可能在未来三年恶化。11月，穆迪决定将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。

3.2 美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”

近年来，美国掀起逆全球化浪潮，频繁实施金融制裁，美元被频繁政治化、武器化。SWIFT是世界金融报文交换网络，该系统董事会成员均来自美国银行机构，美国政府可根据SWIFT报文追踪涉及美元的交易信息。一旦被SWIFT切断报文转换通道，所有外汇业务都将中断。

2022年之前，美国仅小范围使用这一手段，如2012年针对伊朗。但2022年俄乌冲突，美欧声明宣布禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统。同时针对俄罗斯实施一系列金融制裁，冻结俄罗斯的海外资金超过3000亿美元，给各国央行尤其是新兴市场央行敲响了警钟。

不断有经济体尝试脱离美元霸权，降低美元外汇储备、寻找美元的备胎。例如2020年德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT向伊朗出口医疗商品。2023年，巴西、东盟、印度、马来西亚、沙特均积极开展多元化贸易结算工具。

3.3 全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”共识

主要央行降低美元资产占比。截至2024年3月21日，外国投资者持有美国国债的规模约为8万亿美元，一旦美国国债市场剧烈动荡，收益率大幅调整，会对这些国家的金融稳定带来深刻影响。此外，伴随美国财政赤字货币化，美元信用透支会进一步削弱美元的国际主导货币地位，各国央行加快“去美元化”步伐。根据世界黄金协会的调研，超过一半的央行五年后会降低美元在总储备中的比例，新兴经济体降低美元储备的意愿更强。

2022年以来主要央行增加黄金储备占比。2022年全球央行黄金净购买1082吨，相比此前450吨的购入量大幅增加，创历史最高。2023年全球央行净购买1037.4吨，继续维持高位。全球央行黄金占总储备的比例从2008年10.7%上升到2023年的14.4%，平均提高3.7%。其中以美国、德国和日本等为代表的发达经济体黄金储备平均提高约3%，而以中国、印度和俄罗斯等为代表的新兴经济体黄金储备平均提高约5.2%，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。

中国央行自2022年11月至2024年3月，连续17个月逐月购买黄金，累计增加994万盎司（约309吨，成本约190亿美元）。这是有数据以来，央行连续增持月份最长的一段时期。

4 展望：重视黄金的长期配置价值

黄金再创新高，短期催化剂从交易美联储降息已经转移到交易性、情绪性因素，如果考虑到去年黄金的强势表现以及近期比特币等另类资产大涨，长期来看是去美元化进程的一部分，各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备，在美元超发泛滥、逆全球化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升，这也是我们从去年以来持续看多黄金的根本逻辑。

站在当前时点看，金价已经创新高，一定程度上透支了美联储降息预期和短期风险因素，但“去美元化”共识正在加速形成，继央行购金量创下历史纪录之后，各经济体央行继续对黄金抱持积极态度。根据世界黄金协会调查，各央行对黄金未来的作用变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，而去年这一数字只有42%。2022年以来主要央行加大黄金储备力度，尤其是在美国国债屡创新高、逆全球化、地缘动荡、美元武器化的背景下，增持黄金储备成为央行的主要选择。