【本周焦点】从巴菲特加码日本投资思考中特估

// 事件回顾 //

近日，日本股市连续创造近30年以来的新高成为各大媒体争相报道的头条，以日经225指数为例，年初至今上涨超过20%（截至6月7日），居亚洲权益市场涨幅榜首。除日本国内本身低利率环境、服务业持续增长以及股市相对低估等客观因素以外，“股神”巴菲特的到访以及表示加码投资日本无疑再次掀起了全球资本对于日股的追捧，推动日本股市持续上涨。

时隔11年巴菲特再次访问日本，并在4月11日接受《日本经济新闻》的独家采访，访谈期间巴菲特表示出对日本股票的强烈投资意愿并讨论“进一步投资日本股市”。事实上，很多人片面的理解为股神强烈看好日本股市，但其实忽略了他做这笔投资的本质。那就是通过发行日元债券获得低成本资金，并投资于高股息、相对低估值以及现金流稳定的公司，即“以极低的资金成本投入风险可控、潜在收益较高的公司”，非常符合他一直以来的价值投资逻辑。

由于日本央行当前仍然有意维系“收益率曲线控制（YCC）”政策，日本仍然保持了长期零利率以及短期负利率的货币环境，有利于伯克希尔哈撒韦公司发行日元债券以十分便宜的成本借入债券。早在2019年，伯克希尔公司便首次发行日元债券，规模超过4300亿日元，期间日元债券的发行规模不断上涨。在2022年的公司年度财报上，我们看到截至2022年年底，公司发行的日元债券规模已经累计超过78亿美元（超万亿日元）。更重要的是，以日元计价的债券加权平均利率仅仅为0.7%，远低于以美元、欧元计价的债券利率，代表发行日元债券可以非常明显的降低企业融资成本。

数据来源：Bloomberg及奕丰基金研究部编撰

截至2022年12月31日

// 为何是五大商社 //

五大商社具体包括：三菱商事、伊藤忠商事、三井住友、丸红以及住有商事。这五大商社的历史均可以追溯至二战前，且均为业务多元化的综合企业，涉足广泛的业务和产品，共通点皆为从事机械、金属、资讯科技及公用事业等产品进出口，并在全球各地拥有多元化业务。五大商社均属于日本“巨头”企业，在2021年均实现千亿人民币级别以上的营业收入，而主要收入来源集中于金属矿产、农业以及能源领域。当中在过去三年录得最大股价升幅的丸红集中于农业业务，其占总销售额的45%，并于2022？年的财年收入录得超过30%的增长。

另外，录得第二大升幅的三井侧重于能源及化学品业务，2022？年财年收入录得超过45%的增长。尽管综合商社业务普遍较为复杂，但其庞大的分支机构网络、高度多元的特性，以及关乎全球贸易的业务功能，均成为公司稳定获利的基础，使公司具有长期的竞争优势。除了商社高质量的业务，各企业的股息收益率平均为5.2%，大幅超过日本股市整体预期股息收益率的2.7%。整体而言，五家商社的良好营运、高股息收益率和高自由现金流均符合巴菲特的选股条件。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2021年12月31日

// 日本股市长期萧条的原因和日本政府的对策 //

日本股市长期以来相对于美、欧、中国股市均处于相对低估的水平，主要来自于两大原因——经济长期处于通缩和上市公司治理低效。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年4月25日

上世纪90年代前后，日本产生大量针对股市和房地产的投机，日本泡沫经济正式破灭，本国的机构投资者持股比例逐步下降，外国投资人占比逐步上升，话语权不断扩大。随后，再次受次贷危机的影响，日本经济再遭重挫，陷入通缩的困境，而日元汇率的升值也延迟了企业业绩的复苏。日本股市在这一期间几乎维持了近20年的长期熊市，日经225指数自1989年最高点38957.4一路下跌至2008年的最低点6994.9点。

但除了日本萧条的经济状况，导致外国投资者看空日本股市的原因还有日本企业的治理水平低下问题。一直以来，多数日企面对经营相对保守，成长停滞，造成日企经营效率低下，高管不思进取，相较于股东（Shareholder），更加关注利益相关人员（Stakeholder）的利益。造成这一现象的原因繁多，例如企业交叉持股和劳动雇佣制度。

相较于外资对于企业ROE指标的无比重视，日本国内市场却对这一指标并不“十分感冒”。直至2014年8月，在伊藤邦雄教授发布的《伊藤报告》中才正式表明，阻碍日本可持续发展的本质是企业较低的盈利水平，并且首次明确了日本企业应该追求8%以上的ROE水平。

数据来源：日本政府公开文件及奕丰基金研究部编撰

2023年1月，东证交易所公布了市场重组审查会议的讨论后，鼓励企业通过不同的措施来提升估值以此提升股价。总结来看，主要分为以下三条路径：1. 提供企业盈利；2. 通过股票回购来减少冗余资本；3. 强化治理并改善投资者关系。4月，日本金融厅公布了《实质性公司治理改革行动计划》，重点强调了对于企业可持续成长和企业价值中长期提升，加强信息披露，促进与投资者关系改革等具体措施，与此前交易所的提倡相互呼应。

// 对于中国国央企提升估值的启示 //

1. 央企考核指标改动强调了企业盈利能力

2023年1月5日国资委召开中央企业负责人会议中将央企考核体系从过去的“两利四率”调整为“一利五率”——（即保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率），此举目的旨在将考核导向更聚焦于经营效益的提升，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

近年来，国务院国资委不断探索鼓励国央企提高控股公司质量工作，在重要核心领域打造对标世界一流的企业，引导国有企业与海外一流企业找差距、补短板、强创新、学习先进管理，推动国央企效益效率达到世界一流水平。提高国企全球核心竞争力，高质量发展、提高自身经营状况并且为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。同时，我们也看到国央企近年来分红增加，研发投入强度稳步上升、营业现金比率中位数整体呈现上行趋势。未来随着ROE纳入重点考核指标，上市公司披露ESG指标等，企业绝对估值模型的拆解因子逐年向好，我们相信企业估值大概率存在中枢上升的预期。

数据来源：政府文件报告及奕丰基金研究部编撰

截至2023年1月31日

2. 鼓励更多国企进行整合并购，深化国企混合所有制改革

2023年3月份，奕丰基金研究部在文章《解析“中特估”内在价值》中提到，过往我国国企改革分为三个明确的阶段，分别是2014-2015年的国企改革顶层框架构建期、2016-2017年国企混改试点及推广期以及2020-2022年间国企改革全面铺开期。国企改革中，被提及最多的部门少不了关于国企引进战略投资者、资产并购重组以及整合上市。

其中比较典型的例子有：2021年12月23日，有国资委直接监管的中国稀有集团在江西赣州正式成立。中国稀土集团是由我国传统稀土行业中六大家中的三家国企公司共同出资成立，分别为中国铝业、五矿集团以及赣州稀土集团。三家国有实体公司的合并成立新公司是全世界上同类行动中规模最大的一次，根据2021年数据显示，新公司（中国稀土集团）将拥有52719公吨的采矿配额（占中国稀土总配额的31%）和47129公吨的冶炼配额（占总额29%），占全国重稀土供应量的62%。不难看出，这一举措将继续提升中国在全球稀土行业中的全球竞争力、定价权以及经营效率。

如果说中国稀土是掌握了中国重稀土资源的绝对龙头企业，那么北方稀土则是中国轻稀土资源的绝对核心。近年来，后者响应国企改革三年行动方案，不断深化改革，与前者形成一南一北两大稀土集团格局。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

3. 银行存款利率不断下降，国企高股息分红成为重要配置方向

2023年6月初，工农中建四大行集体官宣下调存款利率，其中，活期存款利率从此前的0.25%下调至0.2%，1年期定存利率下调至1.5%，2年期定存利率下调至2.05%。事实上，国内银行的存款利率一直呈现下行趋势，四大行1年期定存利率从2012年的3.5%一路降至2023年的1.5%。而基于当前国内经济复苏的形势，物价水平以及劳动力就业率来看，短期内我国货币环境将大概率继续维持相对宽松的水平，为了鼓励企业贷款融资，降低企业经营成本，盘活实体经济，我们很难看到银行贷款利率上升的情况。下半年，随着国内经济的稳步复苏，居民消费的企稳，国内物价指数将大概率回到上升趋势，届时通胀水平与存款利率的差距将逐步缩小，居民存款性价比进一步下降。

因此，我们建议投资者在此时应该更加关注国央企上市公司（中特估）的投资机会。核心理由也聚焦于国央企当前的高股息、低估值以及稳定的现金流。同样在3月的中特估专题报告《解析“中特估”内在价值》中，我们曾推荐广发央企创新驱动ETF联接A（007784.OF），全部投资于A股相关国央企上市公司。但随着AH股年初以来走势的差异扩大，我们发现近期沪港AH溢价指数持续攀升。截至6月9日，恒生AH股溢价指数扩大至139.64，自1月最低点129.45不断上升。而其中，个别央企上市公司的AH溢价率甚至超过了200%以上。股息率和估值方面，我们选取了国央企归属的四大主要行业内的重要企业，几乎无一例外的证明相较于A股，港股上市公司在估值（市净率）和股息率上均更加具有吸引力。

在企业经营方面，国央企中多数企业属于中大型企业，由于本身市场体量和市场地位等优势，在经济萧条期更容易保持相对健康的经营效率以及稳定的现金流。从国家统计局最新公布的宏观经济指标中，我们看到5月采购经理指数PMI中，小型企业继续环比大幅回落，而大型企业已经出现拐点，环比上升至50；而在1-4月规模以上工业企业利润中，国有控股企业实现利润总额同比下降相较股份制企业和私企明显较小。这一点与国家对于国企需要成为有核心竞争力的市场主体、在保障民生和应对重大挑战时发挥保障作用等方面的要求是吻合的。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月9日

// 相关基金 //

我们认为摩根港股低波红利A（005051.OF）较为符合本文主题。该基金属于被动指数型基金，跟踪标普港股通低波红利指数。基金成立于2017年12月4日，基金经理胡迪(CFA、FRM持证人)毕业于美国哥伦比亚大学，此后在纽约美林证券担任全球资产管理部高级经理，2010年起在纽约标准普尔担任量化投资主管，2020年5月加入上投摩根基金管理有限公司，并担任指数及量化投资部总监兼基金经理。目前在管基金数量9只，在管基金总规模14.9亿。基金经理目前在管的9只基金中的6只为被动指数型基金，并且由于胡迪同时担任公司量化投资总监，不难看出基金经理对这一类型基金的管理经验较丰富。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月9日

自基金经理上任以来，本基金相对于比较基准（标普港股通低波红利指数）持续获得稳定超额收益，也表明基金经理在跟踪指数的基础上能够通过一定范围内择股获得超额收益。2023Q1季报显示本基金持仓行业主要集中于非银金融、房地产、银行、通信和石油石化，符合大多数国央企上市公司所属细分行业，与主题契合度较高。

本文来自「奕丰基金」公众号