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核心观点
行情回顾:2021年以来,因政策监管、中概股退市风险、美联储加息和疫情等不利因素的影响,中国互联网高位下跌70%;
商业模式:客户为核心资产,通过电商、游戏、广告、本地生活等方式变现;竞争格局上,电商以阿里、京东、拼多多为主,游戏以腾讯、网易为主,本地生活以美团为代表。
财报分析:2022年31家企业营收3.6万亿元,同比8.9%,归母净利润3085.3亿元,同比-3.4%,净利率11.9%,不仅规模体量大,且盈利能力排名优于大部分行业。19家企业的2023一季报表明业绩增速明显改善。
利好因素:1)政策底已现,监管思路更清晰,从2021的严监管转为2022年的呵护支持;2)基本面改善:疫后消费温和复苏,线上渗透率有望继续提升;3)情绪底已现,估值处于合理偏低水平。未来若基本面进一步改善或美联储货币政策转向,估值有望进一步扩张。
相关基金:交银中证海外互联网(164906.OF)
风险提示:经济复苏不及预期,美联储加息超预期
政策强监管、退市风险下,2021年以来高位下跌70%。2021年互联网行业遭遇强监管,反垄断、反不正当竞争、防止无序扩张等政策接踵而来,导致“高增长、高利润”的光环不再,此外中美争端下,中概股还面临美股退市风险,叠加2022年的疫情和美联储加息,因此中概互联网高位下跌。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
截至2023年5月26日,中国互联网指数(H11136.CSI)自2021年2月17日高位下跌70.26%,2021年大跌50%,2022年末疫情管控放开后,跟随大盘明显反弹,全年展现了一定的抗跌性,2023年以来因经济复苏不及预期而下跌12.8%。
互联网企业的核心资产是用户,商业模式就是获取客户,然后通过电商、游戏、广告、本地生活或订阅打赏等方式来进行流量变现,我们可以用“收入=用户数量*ARPU(平均每用户收入)”来分析,一方面,需求定位决定了用户数量,客户需求可以分为通信、社交、内容和应用工具,广泛性和垄断性依次降低,获客成本和留客成本依次升高;另一方面,变现能力则决定了ARPU,通常用户有效时长越长、交互频次越高,用户生命周期越长,离交易端越近,服务层级越多,变现能力越强,从ARPU来看,通常电商>游戏>广告>打赏>订阅。
除了ARPU,其他通常指标还有
日活跃用户数Daily Active User
月活跃用户数Monthly Active User
活跃购买用户数AAC
商品交易额Gross Merchandise Volume
货币化率=营收/GMV
电商板块,根据中金的测算,2022年阿里巴巴的市场份额为41.4%,京东20.0%,拼多多16.8%,抖音11.3%,快手5.1%,从近几年的趋势来看,阿里巴巴的市场份额逐年下降,抖音、快手等直播电商和拼多多则持续扩张。
游戏板块,腾讯和网易处于第一梯队,其次是三七互娱、世纪华通等。政策强监管之下,2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10.33%至2659亿元,2022年网络游戏指数大跌23%,2023年以来游戏版号恢复常态化发放,叠加AI火爆行情的催化,网络游戏指数年内大涨57%;从腾讯游戏业务的增速来看,近两个季度也有底部反弹的趋势。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2022年12月31日
本地生活板块,从外卖到万物,实现即时配送,即“到店”和“到家”服务,代表企业是美团。QuestMobile数据显示,2023年4月,综合服务、外卖的全网渗透率分别为38.4%、15.6%。
盈利有望迎来拐点。根据31家互联网成份股年报,2022年中国互联网营业收入为3.6万亿元,同比增长8.9%,2023/2024年Wind预测营收增速为13.4%/12.8%。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
2022年归母净利润合计为3085.3亿元,同比下降3.4%,2023/2024年Wind预测利润增速为26.9%/27.8%。从净利率来看(归母净利润/营收),受益于降本增效、组织架构调整和海外业务的拓展,疫情冲击之下互联网行业依然保持了不错的盈利能力,2022年中国互联网净利率为11.9%,较2021年仅下降了0.4个百分点。2023年经济弱复苏,互联网行业的盈利将迎来向上拐点。
从19家互联网企业的2023一季报来看,基本上营收和归母净利润都同比有所改善,表明盈利有望迎来拐点。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
从归母净利润来看,电商板块的阿里巴巴扭亏为盈,京东、拼多多分别同比增长309%和212%;游戏板块的腾讯和网易分别同比增长10%和54%;本地生活的美团同比增长156%。
不过4月份以来,经济数据显示中国经济复苏力度偏弱,导致市场对于经济复苏的可持续性信心不足,因此近期中国互联网指数也震荡下行,但我们认为经济复苏虽弱但却是大概率事件,因此看好互联网行业的贝塔β行情。
对比其他行业,互联网行业不仅体量大,2022年营收和净利润规模分别排名第六和第四,仅次于石油、金融等传统行业,而且盈利能力也优于大部分行业,利润率排名第5/32。2023年,互联网行业基本面底部反弹,预计较其他行业将更有竞争力。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
监管思路更清晰,从2021的严监管转为2022年的呵护支持。2021年,中国互联网行业遭遇政策强监管,主要目的是为了“反垄断”“反不正当竞争”,保护劳动者和消费者权益,维护国家“数据安全”,虽然利好长期发展,但短期对互联网行业造成了巨大打击。
表2.2021年互联网行业相关监管政策
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
然而2022年以来,政策监管恢复常态化,尤其是数字经济时代,政策基调以呵护、支持为主,当然互联网企业在社会责任上也更自觉。
表3.2022年以来政策以“呵护”为主
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
疫后消费温和复苏,线上渗透率有望继续提升。互联网的本质可以理解为将线下活动搬到线上,因此市场规模可以从“消费总额*线上渗透率”来看。从社会消费品零售总额、网上商品和服务零售额以及快递业务收入的累计同比增速来看,2023年消费已经复苏回暖,未来随着居民就业收入的进一步恢复,消费复苏仍有空间,同时网上渗透率目前在30%左右,未来也有望保持逐年提升的趋势。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
2022年社消零售44万亿元,yoy-0.2%;网上零售13.8万亿元,yoy+4%,网上渗透率31.35%;规模以上快递业务收入1.06万亿元,同比增加2.3%。
2023年1-4月:社销零售15万亿元,yoy8.5%;网上零售4.4万亿元,yoy12.3%,网上渗透率29.44%,去年同期为28.01%;规模以上快递业务收入3514亿元,同比增长12.2%。
情绪底已现,估值合理偏低。2021年政策强监管以来,互联网企业的估值体系从PS市销率(看重规模增长)转向PE市净率(看重盈利能力)。自2021年2月17日的高点至2023年5月26日,中国互联网指数的PS估值从8倍收缩至2倍,PE估值从85倍下降至22倍,奕丰认为处于合理偏低区间。
由于港股市场的基本面主要看大陆经济,而估值更多受海外流动性的影响,因此未来如果行业基本面改善或者美联储货币政策转向,都有望带动互联网板块估值扩张。
交银中证海外互联网(164906.OF),指数型基金,成立于2015年5月27日,已经运作8年,跟踪标的就是中正海外中国互联网指数。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
2023一季报显示,基金规模为108.6亿元,前十大重仓股为腾讯11.0%、阿里8.7%、美团5.9%、拼多多4.9%、京东4.5%、贝壳4.4%、网易4.3%、腾讯音乐4.2%、百度4.2%和携程4.0%,合计占比56.0%。
数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰
截至2023年5月26日
基金经理表示,2023一季度平台经济相关政策的积极性和确定性进一步提升,同时中美审计监管合作取得积极进展,中概股退市风险有所降低,后续如中概股基本面业绩、平台经济相关支持政策等出现更明朗的信号,板块估值有望进一步修复。考虑到美联储加息、监管政策、海外银行业风险事件等不确定性因素,我们总体上对于海外中国互联网板块的表现保持谨慎乐观的看法”。
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