本周焦点：中概互联网这个“坑”还有机会吗？

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核心观点

行情回顾：2021年以来，因政策监管、中概股退市风险、美联储加息和疫情等不利因素的影响，中国互联网高位下跌70%；

商业模式：客户为核心资产，通过电商、游戏、广告、本地生活等方式变现；竞争格局上，电商以阿里、京东、拼多多为主，游戏以腾讯、网易为主，本地生活以美团为代表。

财报分析：2022年31家企业营收3.6万亿元，同比8.9%，归母净利润3085.3亿元，同比-3.4%，净利率11.9%，不仅规模体量大，且盈利能力排名优于大部分行业。19家企业的2023一季报表明业绩增速明显改善。

利好因素：1）政策底已现，监管思路更清晰，从2021的严监管转为2022年的呵护支持；2）基本面改善：疫后消费温和复苏，线上渗透率有望继续提升；3）情绪底已现，估值处于合理偏低水平。未来若基本面进一步改善或美联储货币政策转向，估值有望进一步扩张。

相关基金：交银中证海外互联网（164906.OF）

风险提示：经济复苏不及预期，美联储加息超预期

政策强监管、退市风险下，2021年以来高位下跌70%。2021年互联网行业遭遇强监管，反垄断、反不正当竞争、防止无序扩张等政策接踵而来，导致“高增长、高利润”的光环不再，此外中美争端下，中概股还面临美股退市风险，叠加2022年的疫情和美联储加息，因此中概互联网高位下跌。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

截至2023年5月26日，中国互联网指数（H11136.CSI）自2021年2月17日高位下跌70.26%，2021年大跌50%，2022年末疫情管控放开后，跟随大盘明显反弹，全年展现了一定的抗跌性，2023年以来因经济复苏不及预期而下跌12.8%。

互联网企业的核心资产是用户，商业模式就是获取客户，然后通过电商、游戏、广告、本地生活或订阅打赏等方式来进行流量变现，我们可以用“收入=用户数量*ARPU（平均每用户收入）”来分析，一方面，需求定位决定了用户数量，客户需求可以分为通信、社交、内容和应用工具，广泛性和垄断性依次降低，获客成本和留客成本依次升高；另一方面，变现能力则决定了ARPU，通常用户有效时长越长、交互频次越高，用户生命周期越长，离交易端越近，服务层级越多，变现能力越强，从ARPU来看，通常电商＞游戏＞广告＞打赏＞订阅。

电商板块，根据中金的测算，2022年阿里巴巴的市场份额为41.4%，京东20.0%，拼多多16.8%，抖音11.3%，快手5.1%，从近几年的趋势来看，阿里巴巴的市场份额逐年下降，抖音、快手等直播电商和拼多多则持续扩张。

游戏板块，腾讯和网易处于第一梯队，其次是三七互娱、世纪华通等。政策强监管之下，2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10.33%至2659亿元，2022年网络游戏指数大跌23%，2023年以来游戏版号恢复常态化发放，叠加AI火爆行情的催化，网络游戏指数年内大涨57%；从腾讯游戏业务的增速来看，近两个季度也有底部反弹的趋势。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2022年12月31日

本地生活板块，从外卖到万物，实现即时配送，即“到店”和“到家”服务，代表企业是美团。QuestMobile数据显示，2023年4月，综合服务、外卖的全网渗透率分别为38.4%、15.6%。

盈利有望迎来拐点。根据31家互联网成份股年报，2022年中国互联网营业收入为3.6万亿元，同比增长8.9%，2023/2024年Wind预测营收增速为13.4%/12.8%。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

2022年归母净利润合计为3085.3亿元，同比下降3.4%，2023/2024年Wind预测利润增速为26.9%/27.8%。从净利率来看（归母净利润/营收），受益于降本增效、组织架构调整和海外业务的拓展，疫情冲击之下互联网行业依然保持了不错的盈利能力，2022年中国互联网净利率为11.9%，较2021年仅下降了0.4个百分点。2023年经济弱复苏，互联网行业的盈利将迎来向上拐点。

从19家互联网企业的2023一季报来看，基本上营收和归母净利润都同比有所改善，表明盈利有望迎来拐点。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

不过4月份以来，经济数据显示中国经济复苏力度偏弱，导致市场对于经济复苏的可持续性信心不足，因此近期中国互联网指数也震荡下行，但我们认为经济复苏虽弱但却是大概率事件，因此看好互联网行业的贝塔β行情。

对比其他行业，互联网行业不仅体量大，2022年营收和净利润规模分别排名第六和第四，仅次于石油、金融等传统行业，而且盈利能力也优于大部分行业，利润率排名第5/32。2023年，互联网行业基本面底部反弹，预计较其他行业将更有竞争力。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

监管思路更清晰，从2021的严监管转为2022年的呵护支持。2021年，中国互联网行业遭遇政策强监管，主要目的是为了“反垄断”“反不正当竞争”，保护劳动者和消费者权益，维护国家“数据安全”，虽然利好长期发展，但短期对互联网行业造成了巨大打击。

表2.2021年互联网行业相关监管政策

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

然而2022年以来，政策监管恢复常态化，尤其是数字经济时代，政策基调以呵护、支持为主，当然互联网企业在社会责任上也更自觉。

表3.2022年以来政策以“呵护”为主

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

疫后消费温和复苏，线上渗透率有望继续提升。互联网的本质可以理解为将线下活动搬到线上，因此市场规模可以从“消费总额*线上渗透率”来看。从社会消费品零售总额、网上商品和服务零售额以及快递业务收入的累计同比增速来看，2023年消费已经复苏回暖，未来随着居民就业收入的进一步恢复，消费复苏仍有空间，同时网上渗透率目前在30%左右，未来也有望保持逐年提升的趋势。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

情绪底已现，估值合理偏低。2021年政策强监管以来，互联网企业的估值体系从PS市销率（看重规模增长）转向PE市净率（看重盈利能力）。自2021年2月17日的高点至2023年5月26日，中国互联网指数的PS估值从8倍收缩至2倍，PE估值从85倍下降至22倍，奕丰认为处于合理偏低区间。

由于港股市场的基本面主要看大陆经济，而估值更多受海外流动性的影响，因此未来如果行业基本面改善或者美联储货币政策转向，都有望带动互联网板块估值扩张。

交银中证海外互联网（164906.OF），指数型基金，成立于2015年5月27日，已经运作8年，跟踪标的就是中正海外中国互联网指数。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

2023一季报显示，基金规模为108.6亿元，前十大重仓股为腾讯11.0%、阿里8.7%、美团5.9%、拼多多4.9%、京东4.5%、贝壳4.4%、网易4.3%、腾讯音乐4.2%、百度4.2%和携程4.0%，合计占比56.0%。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年5月26日

基金经理表示，2023一季度平台经济相关政策的积极性和确定性进一步提升，同时中美审计监管合作取得积极进展，中概股退市风险有所降低，后续如中概股基本面业绩、平台经济相关支持政策等出现更明朗的信号，板块估值有望进一步修复。考虑到美联储加息、监管政策、海外银行业风险事件等不确定性因素，我们总体上对于海外中国互联网板块的表现保持谨慎乐观的看法”。

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