本周焦点：创新药还有机会吗

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核心观点

• 创新药经历了技术周期走下坡，以及宏观流动性收缩、集采预期恶化等负面打击，股价在底部沉寂许久。那随着政策面集采风险出清、医保谈判缓和，创新药也终于来到了底部反转的时刻。

  
  

• 随着技术变革，在单抗的基础上将抗体和抗体相结合，产生了双抗；将抗体和毒药相结合，产生了ADC，也就是抗体偶联技术，是目前抗肿瘤的热点，值得重点关注。从覆盖疾病的领域来看，创新药研发从聚焦于肿瘤领域，逐渐扩散到其他领域，其中支出增速最快为减重领域，管线覆盖最多为阿尔茨海默症。

• 国内创新药企业可以分成三类，生物科技企业拥有一定新兴技术，但是尚未同时具有生产制造和商业化能力；拥有从研发、规模化生产到商业化全产业链能力的企业，则完成了从生物科技公司向生物医药综合性企业的转变。另一类传统综合药企，向着仿制药+创新药两条腿走路的模式前进。

  
  

• 创新药股价爆发主要由重磅大单品、重大技术突破以及高金额的授权交易这三个因素所催化。全球药企的市值和过往五年的股价涨幅中可以看到，涨幅主要源于对于糖尿病和减重药超级大单品的布局，商业化超预期爆发且前景巨大，国内企业也有及时布局。ADC技术平台在全球出了牛股，国内具有多套技术布局的ADC平台型企业，也有可能复制第一三共的路径从而出一些ADC龙头企业。

  
  

• 随着中国创新药的崛起，越来越多的药品得到了海外的认可，出海的几种方式中，海外授权的可行性最高，其数量和金额在近年激增，重磅授权交易对股价有一定催化。随着ASCO肿瘤大会的临近，大量国内药企重磅数据的公布，预计会有更多并且更大型的海外授权交易出现。

  
  

• 目前创新药估值还是在比较便宜的阶段，有比较大的反弹空间。相关基金：鹏华医药科技A 001230.OF

2019年和2020年两年的医药大牛市，其实和创新药技术周期密切相关，创新药实现了以PD-1为首的肿瘤免疫技术突破，被称为“抗癌神药”，并且作为创新药研发生产制造产业链的CXO企业们也因此业绩大增，引发资本密集关注。另外当时国内环境下，集采对药械的打击风波未散，不受集采影响的卖水人CXO更是成为了机构们的香饽饽，造就了千亿规模的医药主题基金。后续创新药经历了技术周期走下坡，以及宏观流动性收缩、集采预期恶化等负面打击，股价也是在底部沉寂许久。那随着政策面集采风险出清、医保谈判缓和，创新药也终于来到了底部反转的时刻。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

创新药发现的过程经历了几个阶段，20世纪后半期随着基础学科的发展以及信息技术的应用，新药研发开始从随机筛选逐渐过度到药物分子设计，大大提升了新药研发的效率。接近2000年，基于靶点的新药发现拉开帷幕，小分子靶向药（小分子化合物）和大分子靶向药（单克隆抗体）相继登上了历史舞台。上一轮医药牛的主角PD-1单抗就是大分子靶向药。靶点可以是肿瘤细胞上高表达、普通细胞上不表达或低表达的蛋白，也可以是免疫细胞上发挥信号传导功能的蛋白，那么根据需要可以研发出抑制剂或者激动剂，从而切断或者强化该靶点的信号传导功能，实现对病灶的改变。拿上一轮抗癌神药举例，PD-1是一个免疫细胞上的表达，PD-L1则是在肿瘤细胞上的表达，它俩一旦结合在一块，会关闭免疫细胞识别癌细胞的开关，从而无法起到杀敌的作用。科学家们希望通过某种方式阻断PD-1和PD-L1的信号通路，以防止他们结合，从而达到重启免疫细胞杀敌功能的目的，于是PD-1单抗和PD-L1单抗便由此诞生，被视为抗肿瘤药的基石地位。

随着技术变革，在单抗的基础上将抗体和抗体相结合，产生了双抗；将抗体和毒药相结合，产生了ADC，也就是抗体偶联技术，是目前抗肿瘤的热点，值得重点关注，通过一个链接自带毒药，当抗体与靶点结合的同时释放毒药，直接精准打击肿瘤细胞，所以比PD-1单抗这种重启免疫细胞的方式拥有更优化的治疗效果。2019年阿斯利康和第一三共共同开发的Enhertu（DS-2801) ，引起颠覆性疗效和具备广泛适应症而成为重磅品种，关于ADC后续会重点提到。另一种前沿治疗方式，则是将抗体和免疫细胞相结合，由此产生CAR-T疗法。CAR-T治疗是从体内提取淋巴细胞，进行进一步加工和体外培养，形成用于治疗目的的免疫细胞，再回输体内。可以理解成让免疫细胞上面带有目标抗体，使T细胞能够重新高效识别特定抗原。可以大致去理解成为，ADC带的是药，CAR-T带的是免疫细胞。当然Car-T也可以归类到CGT疗法，即细胞基因疗法中。

靶向药时代下的技术历程

数据来源：公开信息及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

据IQVIA基于历史对未来5年疾病支出增速预测，从覆盖疾病的领域来看，创新药研发从聚焦于肿瘤领域，逐渐扩散到其他领域，包括自身免疫、减重和阿尔茨海默症等病症。据IQVIA统计，全球2022年肿瘤领域支出约1930亿美元，预计将于2027年增长95%至3770亿美元，年均复合增长率达14.3%。在此期间预计将有超过100款肿瘤新药获批。肥胖症领域支出增速最大，预计以超过35%的复合增速在五年内达到180亿美元。一方面人口体重超标比例上升快，比如在美国超过三分之二的人口体重超标，超过三分之一的成年人和20%的青少年患有肥胖症，目前全球共有超过6.5亿人患有肥胖症。另一方面相关疗法近年有较大突破，药物可及性迅速提升。从管线数量上看，2022年神经病学管线为除肿瘤外最多布局的病症，其中阿尔茨海默症是近年创新药全球重点突破方向，已实现0-1的突破，今年礼来一款治疗早期阿尔茨海默症药物的三期临床试验达到主要终点和关键次要终点，即将向FDA递交上市申请。据IQVIA预计，全球用于阿尔茨海默症的费用到 2030年将达到2.54万亿美元。

国内创新药企业可以分成三类，众多的生物科技企业以创新药研发为目的，具备一定新兴技术但是尚未同时具有生产制造和商业化能力的药企，通常尚未获得盈利的医药企业，统称为生物科技企业。而更进一步，如果拥有从研发、规模化生产到商业化全产业链能力，且已形成了自主造血能力的企业，即稳定现金流，则完成了从生物科技公司向生物医药综合性企业的转变。国内的大多数药企依然是生物科技公司的范畴，当然也有一些初具生物制药企业的雏形，比如百济神州和信达生物，其中百济神州去年已经获得了超过95亿元的收入，市值也是国内生物科技药企中唯一过千亿的企业。首先在创新能力方面，它创造了泽布替尼，是中国第一个自主出海，于美国FDA获批上市的药品，头对头试验成功证明自己BIC的地位，也是创新药出海至今最成功的药品，去年在美国销售额同比增长237%，且全年实现连续的季度环比增长，现在依然处于爬坡周期。并且核心药品以外后继有丰富管线布局，包括大量具备FIC潜力的临床前项目，以及50个临床或商业化阶段项目。在管线布局如此丰富的同时，公司在财务端成本控制、商业化现金流的输血逐步形成可持续性较高的商业模式，隐隐具备生物制药企业的模样。其他的biotechs排名依然在快速变化中，信达生物的PD-1单抗后或许有减重药大单品的接力，复宏汉霖有两款本来不被看好的药品在一季度放量超预期，全年营收有望破50亿，也是有望成为生物科技公司中造血能力靠前的企业。

中国主要创新药企不完全展示按市值排名（单位：亿元

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

第三类综合性药企，在中国还处于仿转创的阶段，传统综合药企向着仿制药+创新药两条腿走路的模式前进。仿制药方面集采正在出清，随着八轮集采的落幕，目标集采500个品种，目前已经达到了333个品种，无论是从数量还是金额上都已经过半，所以集采对传统药企的影响正在减弱，创新药收入贡献也在不断提升。其中最典型的莫过于恒瑞医药，作为医药行业市值最大的企业，恒瑞医药被视为一众生物科技公司的估值锚点，公司转型的过程被行业赋予众望。恒瑞在创新药上覆盖几乎所有市场上的热门靶点，虽然暂时没有出现FIC或者BIC的管线，但它这类仿转创的药企优势在于，有着极强的fast-follow和me-better能力，提供较高的研发成功率，极强的商业化能力组合下能为新药研发提供源源不断的现金流。其他仿制药和创新药并重的企业包括科伦药业，大输液和仿制药受到限抗和集采冲击，如今逐渐走出困境，创新药方面也已经搭建成国内领先的ADC技术平台，近年有持续的有一定规模的产品授权收入以及里程碑付款进账。

全球药企的市值和过往五年的股价涨幅中可以看到，诺和诺德和礼来的市值和涨幅在纯药企中分别为第一名和第二名，这主要源于其对于糖尿病和减重药超级大单品的布局，商业化超预期爆发且前景巨大。上文提到了肥胖症的市场庞大，且诺和诺德的司美格鲁肽，GLP-1受体激动剂的减重效果优秀，2022年已经获得超过100亿美元销售额，而且这还是去年全球供应链受战争影响，产能不足的前提下所获得的销售量；2023年Q1销售额42亿美元，全年有望突破200亿美元。而礼来的替尔泊肽则后来居上，作为GLP-1/GIP双靶点长效制剂，临床中展现出卓越的降糖、减重的临床数据，是当前减重领域BIC的产品。去年5月经FDA批准上市后，替尔泊肽的放量节奏甚至远超司美格鲁肽刚上市的放量水平，上市7个月内实现4.83亿美元的销售额，有希望成为有史以来最畅销的大单品之一。放眼国内，减重市场规模庞大，且患者支付意愿极强，国内也有创新药企布局双靶点激动剂。信达生物和礼来共同推进一款双靶点药剂，在糖尿病和肥胖症的适应症上都已经进入三期临床，也有其他国产的双靶点制剂处于一期临床；另外其他药企在单靶点药剂即将步入收获期，已经提交上市申请的公司包括华东医药、恒瑞医药。

全球前十大市值药企按照涨跌幅近五年排名（单位：亿美元)

全球主流GLP-1以及GLP-1/GIP上市品种历年销售额

（单位：亿美元）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

过去十年中，日本药企第一三共作为全球公认的ADC龙头，股价实现了将近8倍的涨幅，五年3倍涨幅，也是在全球药企相同时间段内涨幅最高的企业之一。这也是由于ADC这种结合抗体和毒药对肿瘤细胞精准打击的突破，在肿瘤领域的临床需求广阔，且第一三共做出了具有划时代意义的技术突破即DS-2801，以HER2为靶点，这个靶点不仅在HER2阳性乳腺癌患者中取得了显著的疗效，逐渐取代了以往的标准疗法，并且这个靶点在多种肿瘤上都有高表达，适应症广泛，商业化价值高。放眼国内，药企们基本对ADC皆有布局，荣昌生物是首个自主研发并且已上市的国产ADC药物；靶点方面，HER2由于适应症广泛，成为布局最密集靶点，其次是EGFR、TROP2和CLDN18.2；其中超过9款已经进入到三期临床阶段，3款已批准上市。另外从海外授权交易内容上也可以看到全球对ADC的交易热情高涨，交易总金额超过10亿美元的前13笔交易中，包括4笔来自中国的交易，也是展现了国际对中国的ADC技术平台表现认可。科伦药业搭建ADC平台，去年和默沙东达成7款临床前总计超94亿美元的授权交易，也刷新了授权出海总金额记录；荣昌生物与 Seagen 就维迪西妥单抗（RC48）的开发及商业化达成独家全球许可协议，交易总金额达 26 亿美元的商业化合作曾一度成为 ADC 交易金额榜首。可以关注拥有多套技术布局的ADC平台型企业，在中国也有可能复制第一三共的路径出一些ADC大牛股。

全球交易总金额超 10 亿美元 ADC 交易情况

（单位：亿美元，按照总交易金额排列）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

随着中国创新药的崛起，越来越多的药品得到了海外的认可，出海的几种方式中，海外授权的可行性最高，其数量和金额在近年激增，2021年交易数量开始攀升，且大额交易愈发频繁。2022年海外授权交易发生44笔，总金额（包括首付款+里程碑付款）高达276亿美元，是2021年的两倍；而今年很有可能创下新高，截止5月13日，中国药企已经完成了超过20笔出海交易，总金额超过150亿美元。其中总金额较高或者首付款较高的交易，对公司股价的催化更为显著。比如两笔交易，分别刷新了创新药对外授权单产品和单项目的总金额记录，去年12月6日，康方生物将依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）以50亿美金的总金额将北美、欧洲、日本权益授予Summit Therapeutics；12月22日，科伦药业7款临床前ADC以94亿美元的总金额授予MSD，后续近2个月的时间内公司迎来超过25%的涨幅。随着ASCO肿瘤大会的临近，大量国内药企重磅数据的公布，预计会有更多并且更大型的海外授权交易出现。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

除以上研发、授权、商业化方面的催化剂外，对行业影响最大的因素还有政策面以及宏观环境，政策面集采风险出清、医保谈判。国内宏观政策方面，2021年药审中心组织制定了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》明确提及了在药物进行临床对照试验时，一是新药研发应以为患者的需求为导向，应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式；二是以最优药物为对照，就是申报干预性的临床试验时，要在现有治疗方案中选择最佳治疗方案作为对比，基本明确了监管部门不支持‘me-worse’的态度，力求减少类似PD-1抗体领域内卷，导致价格奔溃的现象再次出现。

海外方面，随着美联储加息周期临近终止，宏观流动性环境边际向好，使得市场资金潜在风险偏好上升，包括创新药等高成长高波动板块的估值压制将得到放松，并且在资金流动性方面，依赖融资的创新药企业压力也将得到缓解，支撑管线推进，开拓未来更大空间。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

主动管理型基金中选取这只基金做介绍。基金经理金笑非有丰富的投资管理经研究，医药牛市中业绩弹性大，熊市中调整范围可控。他将创新药看成最受低估的制造业，认为现在创新药集中在肿瘤、自免赛道，如何做创新药都是已知的技术路线。而众所周知，中国人非常适合基于已知的技术路线去做迭代和创新，这是底层竞争力。另外，中国同时具备海量的工程师红利和海量的医患红利，比如海外一些罕见病一个月都入组不了一个患者，但在中国可以同时开三个临床试验，认为这个优势放眼全球也是独一无二的。基金于去年年底调入诸多创新药，整体来看调入后皆有不俗表现，其中不乏小盘股，涨幅比较可观。

数据来源：基金季报、Wind及奕丰基金研究部编撰

截止日期：2023年5月19日

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