任泽平：四季度经济形势展望

5、拿掉猪以后没有通胀，结构性通缩凸显，稳增长优先于防通胀。今年猪周期和经济周期错位，造成通胀幻觉；去除猪价因素，当前除了地缘冲突推高油气价格带来的结构性输入性通胀压力，在部分工业品和核心CPI领域呈结构性通缩，显示了真实的通胀水平，反应了需求不足和经济复苏基础不牢，需要政策加油。9月CPI同比上涨2.8%，剔除猪肉后的CPI同比2.02%，比较温和。核心CPI同比0.6%，涨幅较上月下降0.2个百分点，低位下行，反映居民端需求疲软。9月PPI同比上涨0.9%，比上月大幅回落，反映企业需求不振，也有利于降低成本压力。

7、对资本市场而言，坏消息是世界经济正步入深度衰退，好消息是货币宽松预期升温，美联储加息也将是强弩之末。

一、全球经济正陷入深度衰退，做好应对欧洲经济金融危机的准备，如果科学应对，中国经济有望重新引领全球

我们对未来的世界经济有三大判断：第一大判断，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，部分新兴市场国家可能也难逃一劫；第二大判断，全球经济正在开启新一轮深度衰退，美国经济也难以幸免独善其身；第三大判断，如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，未来最好的投资机会就在中国。

山雨欲来风满楼，种种迹象表明，我们要做好应对欧洲能源危机、地缘危机升级为全面经济金融危机的准备。

城池失火，殃及池鱼。 俄乌冲突导致欧洲能源极为紧缺，中国的电热毯、光伏、户储能等十分受欢迎，而大量难民涌入又进一步增加了其财政和就业压力，欧洲成为最大的输家之一，叠加其本来就脆弱的经济金融基本面，正面临历史上前所未有的通胀和经济衰退。

8月欧元区PPI同比升至惊人的43.3%，前值升37.9%；环比升5%，创3月来高位。

欧元区PMI持续大幅低于荣枯线，就业等经济指标持续低迷。

欧元相对美元大幅贬值，英镑一度出现闪崩，欧洲股市债市暴跌，资金正大幅从欧洲撤离，涌往美国，企业将产业链转移至中国和东南亚。

最近全球金融市场传闻百年投行瑞士信贷因巨亏陷入困境，甚至有破产可能，股价暴跌。

美元周期（美联储割全球羊毛）的基本逻辑是：当美国经济衰退时，美联储超发货币，作为储备和交易结算货币，廉价美元大量涌向全球，推升各地的资产泡沫以及国家和企业债务；当美国经济走出低谷或出现通胀时，美联储加息缩表，美元指数走强，美元重新回流美国本土，导致高负债、高杠杆的经济体出现金融危机。

根据美元周期，我们可以理解当前的国际形势：全球通胀创历史新高、美联储采取40年来最猛烈的加息方式、美元进入强势周期、欧元日元英镑人民币汇率普跌、全球股市普跌、资本流动加剧、金融市场动荡加剧。

历史上，每次美元强势周期都会在全球脆弱环节引发危机，80年代的拉美债务危机、90年代末的东南亚金融风暴、2008年的次贷危机，等等。

面对新一轮史诗级强势美元周期，谁会率先崩盘？会否爆发新一轮国际金融危机？

早在6月的美联储点评报告中，我们便提出过一个前瞻性的猜想，即潜在的爆发经济危机的国家，不在新兴市场，而在欧洲，当然个别新兴市场国家也难逃一劫，斯里兰卡、巴基斯坦、阿根廷、加纳、孟加拉国等面临极为严峻的形势，有的已经向IMF申请援助。

这次美元周期褥羊毛对自己盟友也不手软，欧洲成了美国打压俄罗斯的地缘政治牺牲品。

做好应对欧洲经济金融危机的准备，根本上我们要做好自己的事情，其中最关键的是：

1）是该出手稳楼市了，楼市到了临界点，房企中的三好学生也出现严重现金流紧张和公开市场债务违约风险。如果市场和企业出现分化，说明政策是适度的，如果即使最好的房企也面临生死存亡，说明部分偏紧政策可以适度调整。作为国民经济第一大支柱行业和地方财政主要来源，房地产稳则经济稳，稳楼市有助于稳增长稳就业。

未来应按照7月28日政治局会议要求，在坚持“房住不炒”的前提下，因城施策加大力度支持刚需和改善型需求，放松人口流入地区的限购限贷、对房企三好生加大信贷支持打通最后一米、降低刚需改善型需求的首付比和利率、降低二手房交易的契税和个人所得税，同时通过人地挂钩实现供求平衡和价格稳定；

2）用好政策性金融工具和政府专项债，加大新基建和新能源的投资力度，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于打造中国经济的新引擎；

3）推动平台经济整改，进入常态化监管，发挥平台经济在拉动就业、激发市场活力和创新中的作用；

4）大力提振民营经济信心，民营经济起“56789”的重大作用，只有民营经济拥有安全感、进取心，千帆竞发，才有可能扩大投资，解决当前宽信用和资金“堰塞湖”堵点问题，促进稳增长、带动就业、激发创新、释放市场活力等。

5）进一步深化改革开放，激发市场主体活力，市场经济的本质是通过市场促进竞争、通过竞争提升效率，未来应确立城市群战略、实施人地挂钩、保护知识产权、保护财产权、推行全面注册制、以高质量发展调动地方政府积极性、推动国企改革、推动要素市场改革、完善社会保障体系等。

预计全球经济可能在今年底-明年上半年开启一轮深度衰退，主要原因是美联储从无上限QE到无下限收紧货币的政策剧烈摆动，以及地缘冲突引发能源价格暴涨推升全球通胀以及生产生活成本。

而中国可能在未来的某个时期度过经济低谷，在新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济发挥创新作用、房地产软着陆等带动下，中国经济有望重新引领全球。

未来最好的投资机会就在中国。

对资本市场而言，有一个坏消息，一个好消息。坏消息是欧洲经济金融危机和全球经济衰退渐行渐近，好消息是全球货币放松预期也随之渐行渐近，欧洲和新兴市场自救，在全球经济衰退背景下市场可能修正美联储加息预期。毕竟，股市是货币的晴雨表，未来是经济衰退预期和宽松预期的博弈。

二、俄乌冲突将对全球经济和地缘政治影响深远，我们正处于经济社会大周期末期，发展是硬道理

近期俄乌局势引发广泛关注，但就短期论短期难以看清本质和趋势，只有站在经济社会历史大周期的角度，才可能看的更清更远。当前俄乌局势貌似偶然，但存在历史必然。

百年来三次大周期阶段交替，大约50年一轮，表面上是财富与权力在国际国内的重新分配，深层次则是增长与分配、效率与公平的钟摆周而复始。

我们处在百年大周期的轮回，贫富分化、民粹主义、逆全球化、强人政治、地缘冲突、国际秩序重建等现象均是当前经济社会大周期阶段的必然现象。俄乌局势表明了旧周期和秩序的解体，以及新周期和秩序的开启。要理解当下局势的本质及未来，就要理解经济社会大周期背后的运行规律。

在大周期顶部，财富逐渐集中到少数人手里，收入分配差距拉大呈金字塔型，底层民众被剥夺感加深、改变现状的不满情绪上升。对内，劳动力成本上升、社会福利提高、过度消费、过度举债等使得社会资源过多地转向非生产领域，导致劳动生产率、经济增长潜力和国际竞争力下降；同时，人们习惯于举债消费来维持原有的生活水平，社会债务负担日益加重，为维持旧循环不得不越来越依赖货币超发，进而推高资产价格泡沫，更加恶化财富差距，增加社会结构不稳定性。对外，随着资源过多地投入到非生产性领域、生产成本提高、产业外迁、经济竞争力下降，霸权国家维持既有国际秩序的能力下降，国际秩序陷入动荡，崛起的新兴大国开始填补权力真空地带，地缘摩擦增加。

在大周期末期，内部经济和社会发展停滞，债务负担难以承受，贫富分化、社会撕裂和民粹主义盛行，对分配公平呼声优于经济效率，经济金融动荡、社会不稳定增加、阶层分化难以达成共识，无知的民粹主义者总是善于蛊惑缺乏理性的群众，这进一步增加了社会的撕裂；外部又面临新兴崛起大国的挑战，过于温和保守的领导人难以应付复杂严峻的局面，呼唤强人政治重回历史舞台以进行改变。这一阶段，要么对内进行强有力的结构性改革，对债务进行出清，调节收入分配以缓和阶层对立，集中更多的资源用于生产性领域比如科技创新、制造业、教育、基础设施等，以重建经济竞争力，重新凝集社会共识；要么对外转移矛盾，遏制新兴力量崛起，爆发贸易战、科技战、金融战、地缘战、舆论战等，“修昔底德陷阱”上演，但这无法掩饰霸权国家及其主导的国际秩序衰落的事实，并留下巨大的权力真空地带，地缘冲突频发。直到旧秩序瓦解，新秩序重建，新一轮周期到来。

三、房地产到了出手的临界点，是该出手稳楼市了

近期国家明确要求稳楼市，各部门各地方促进房地产平稳健康发展、软着陆的政策陆续出台，呈“小步快跑”。

7月28日政治局会议明确提出：要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

8月31日，国务院常务会议提到：要求地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。

9月30日，财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。

9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。

各地按照中央“因城施策”要求，各地购房政策松绑速度加快，廊坊、天津、青岛、济南、杭州、苏州等放松限购区域、社保。

我们在8月10日发布报告《是该出手稳楼市了》。

房地产稳则经济稳，房地产大开发时代已经落幕，但瘦死的骆驼比马大，2021年房地产销售18万亿，仍然是国民经济遥遥领先的第一大支柱行业，新能源汽车产业链加起来预计3万亿，虽然在快速增长，但仍然无法对冲这一缺口。如何既要防止房价死灰复燃，又要恢复市场信心，需要高超的智慧，老成谋国是时间换空间，配合二次房改。

当前房地产到了出手的临界点，过去几年在“房住不炒”导向下，各部门出台了三道红线、集中度管理、严查经营贷、去杠杆降负债等政策在大方向上是对的，在当时的背景下是有合理性的，但是在长短期、内外部因素叠加下，面对当前房地产市场低迷拖累经济增长和就业、破解房地产-土地财政-银行贷款的经济增长三角循环需要一定时间，房地产到了出手的临界点。必须要清楚政策的出发点不是保房企，而是保增长、保就业、保民生。

是该出手稳楼市了，楼市到了临界点，房企中的三好学生也出现严重现金流紧张和公开市场债务违约风险。如果市场和企业出现分化，说明政策是适度的，如果即使最好的房企也面临生死存亡，说明部分政策过紧可以适度调整。作为国民经济第一大支柱行业和地方财政主要来源，房地产稳则经济稳，稳楼市有助于稳增长、稳就业。

未来应按照7月28日政治局会议要求，在坚持“房住不炒”的前提下，因城施策加大力度支持刚需和改善型需求，放松人口流入地区的限购限贷、对房企三好生加大信贷支持打通最后一米、降低刚需改善型需求的首付比和利率、降低二手房交易的契税和个人所得税等，同时通过人地挂钩实现供求平衡和价格稳定。

相信经过长短结合的措施，加上以“城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税”为主的二次房改，中国房地产市场有望实现软着陆。

四、稳增长上升为首要任务，政策加码，信心比黄金重要

五、社融信贷反弹，经济有望短期筑底，但政策需要在稳楼市、提振民营经济信心、新基建、新能源等领域继续发力

9月末社会融资规模存量同比增长10.6%，前值10.5%。社会融资规模增量3.53万亿人民币，前值 2.43万亿人民币。新增人民币贷款 2.47万亿人民币，前值 1.25万亿人民币。M2货币供应同比12.1%，前值 12.2%。

9月社融信贷回升传递了三大信号：

1）近期在一系列稳增长政策推动下信贷投放取得效果，主要是基建、保交楼专项借款、二手房交易略改善、大部分投向国企的政策性金融工具等增长；

2）但是，出口下滑，新房成交低迷，民营经济不振，企业和居民自主融资扩张动力不足；

3）在具有领先性的社融回升推动下，经济有望短期筑底，但基础不牢固，未来究竟是脉冲式反弹还是可持续性复苏，有待后续稳楼市、新基建、民营经济等政策加码。

六、拿掉猪以后没有通胀，结构性通缩凸显，稳增长是首要任务

今年猪周期和经济周期错位，造成通胀幻觉；去除猪价因素，显示了真实的通胀水平与经济增长水平匹配，当前除了地缘冲突推高油气价格带来的结构性输入性通胀压力，在部分工业品和核心CPI领域呈结构性通缩；经济复苏基础不牢，需政策加油；稳增长优先于防通胀。

9月CPI同比上涨2.8%，剔除猪肉后，测算CPI同比2.02%，拿掉猪以后没有通胀。

核心CPI同比0.6%，涨幅较上月下降0.2个百分点，低位下行，反映居民端需求疲软。

PPI超预期下行，反映企业需求不振，也有利于降低成本压力。

9月PMI和高频数据反映内需边际改善，基建和制造业投资为主要支撑因素；但7月以来房地产销售遇冷、消费疲软、市场主体信心不强等问题仍待解决。

稳增长上升为首要任务，政策空中加油，巩固经济恢复态势；四季度政策重点在加快落地，政策性金融工具用于基建和保交楼可能是增量发力点。“稳楼市”政策“小步快跑”。

七、人民币汇率对美元贬值，但对欧元、英镑、日元升值，是强势货币

人民币兑美元汇率在今年接连突破了6.8，7.0和7.2等重要的心理关口，但总的来说今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。

人民币对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对欧元、英镑、日元明显升值，是目前世界上少数强势货币之一。

短期来看，人民币确实受到了包括风险偏好下降，大类资产联动和俄乌冲突等非市场因素的冲击，叠加整体的美国加息周期和美国短期相对较好的基本面（中美双周期），汇率短时间承压。

中国经济正在持续边际改善，而美国的经济动能正在衰退，此消彼长下人民币汇率或逐步收复失地。

从长期来看，未来中国经济的潜力巨大，人民币的国际化也持续展开，如果能推动新一轮市场化改革，人民币资产必将受到更广泛的青睐。

八、通过提振市场信心，政策空中加油，中国经济有望重新引领全球

当前需求侧继续发力，稳增长优先于防通胀，宽信用优先于宽货币，当前三大政策至关重要：稳楼市、新基建、提信心，提振市场主体信心、调动地方政府和企业积极性，信心比黄金重要。

政策努力通过空中加油，将经济重新拉回复苏通道，继稳大盘之后，国务院部署19项接续政策和非对称降息体现了这一导向。政策性金融工具用于基建和保交楼可能是增量和发力点。

相信在高质量发展指引下，推动市场化改革、新基建、新能源、鼓励生育、稳楼市、激发企业家精神、调动地方积极性等，各界将不断增强对中国经济前景的信心。