【每周策略】当市场再次扬帆起航，谁会成为中坚力量

核心观点

（1）全球从以前“效率优先”转向“安全优先”，这也是当前时代大背景所演绎的核心思想。这个“安全”既包括了产业链安全、国防安全也包括了能源安全。如果说各国在巴黎协定中达成一致，是出于环保的角度，全球向清洁能源、低碳经济转型。那么，俄乌冲突和北溪计划的搁浅就是彻底唤醒欧洲各国以及全球深刻思考能源安全的重要导火索。

（2）从经济增长的角度去看，出口在四季度乃至明年将会面临海外需求下行，历史基数较高的影响；而消费由于疫情管控短期内无法彻底放开，居民收入端又遭受连续3年的负面影响，二者目前来看很难在年内帮助国内GDP的增长有超预期表现；那么最终我们只能将目光集中在“投资”这架马车上，而其中房地产在“房住不炒”但刚需不足的大背景下较难发力，因此，基建和制造业投资需要成为GDP增长的主力军，也将会是国家政策扶持的主力，稳增长的主要抓手。

（3）随着宏观经济的触底企稳，稳中向好，主语有望即将开启新一轮的大幅度反弹。而接下来有望带动大盘指数上涨的主力军，也大概率将依托于以光伏、风电、新能源汽车和储能等为代表的新能源板块。而本文的核心内容将围绕新能源这四个板块，分析各自当前发展现状，通过供需结构、产业规模、研发成本投入等多诸多因素预估未来短期内行业盈利增速，再结合当前各自估值，判断和比较未来弹性更大的赛道和方向，优中选优。

（4）综上所述，我们通过选取盈利增速、净利润增速、估值分位以及板块拥挤度4个维度对当前4个电力及新能源重点板块进行了对比，最终得出投资建议结论：储能>新能源汽车>光伏>风电。

（5）投资建议：申万菱信新能源汽车（001156.OF）相对比较符合本次主题，建议投资者关注。

【宏观展望】

毋庸置疑，对于今年参与全球权益市场的投资者来说，一定是非常痛苦并且煎熬的一件事情。自年初以来，无论是美股的标准普尔500指数、港股的恒生指数亦或者是A股的上证指数，自年初至今均累计超过15%以上的跌幅。而这仅仅是指数层面的回落，如果放眼单一行业及板块的跌幅将足以使绝大多数的投资者体会到“哀莫大于心死”。

当然，站在事后的角度去分析或者解释市场表现如此惨淡的原因，我们可以找到很多的理由。比如，美联储越发激进的加息政策、俄乌冲突的、海外经济预期衰退导致的需求不足；国内来看，长周期面临的人口老龄化加剧，出生率不足、疫情不断反复对企业经营、居民收入的极大打击导致经济复苏面临极大挑战等等。甚至，站在当前时间点，以上所述的诸多问题仍然悬而未决，更别提那些似乎随时都有可能成为黑天鹅并且无法正确评估其负面影响的事件。例如，俄乌战事的再次升级是否真的会演变成局部核战争、美国11月的中期选举是否会成为美联储改变此前加息态度的转折点、中美关系的持续恶化会导致全球格局发生如何的变化，它的最终形态是什么，又会以怎样的方式画上句号等等。尽管如此，这也只是我们目前能够观测到的种种风险事件，较今年2月俄乌突然爆发冲突的黑天鹅事件仍然有一定距离。

因此，由于当前全球格局正在发生潜移默化、百年未有之大变局之际，我们被动地面对越来越多的不可预测以及无法判断的消息。作为投资者，更需要我们去认知并理解当前世界演绎的核心主题，淡化冗余的、衍生的事件。如果说以中国在2001年加入WTO作为关键时间节点标志着全球化的正式启航，那么以2018年中美贸易战为起点也标志着逆全球化的悄然而至。与此相对应的，就是全球从以前“效率优先”转向“安全优先”，这也是当前时代大背景所演绎的核心思想。

在过去效率优先时代，全球合作分工，无论是3G、4G，我们看到整个在智能手机产业链为代表的移动互联网时代。正如《一只iPhone的全球之旅》中所写，手机的整机在中国，上游主要芯片设计在美国，材料设备主要在日韩台。这样一个全球化分工，实际上是过去几十年科技产业链中一个典型的缩影，因此整个产品呈现出一个“低成本高性价比”的特征。全球消费者在为整个产品买单的同时，产业链中的每一个环节的企业都会收益，无论你是做设计、测试还是整机代工。相反，事实上消费者也同样从中获益。这是我们理解中过去几十年的全球化以及效率优先为核心思想的全球产业链特征。

但是，近年来，我们看到的是包括从中美贸易战再到科技、金融等领域，甚至是由于新冠以及俄乌冲突等极端事件对于全球供应链以及制造业合作乃至国家地区安全的负面催化，预计未来很长一段时间内，全球绝大多数国家都在逐步从效率优先转向安全优先，主动或者被动的进行产业链的再塑，这也是为什么今年以来大众经常能够看到国产替代、自主可控等高频词语的出现。

这个“安全”既包括了产业链安全、国防安全也包括了能源安全。如果说各国在巴黎协定中达成一致，是出于环保的角度，全球向清洁能源、低碳经济转型。那么，俄乌冲突和北溪计划的搁浅就是彻底唤醒欧洲各国以及全球深刻思考能源安全的重要导火索。

以上是在站在时代大背景下去思考我们投资的方向，如果我们回归到中国的市场，只考虑中国国情，会发现新能源板块过去几年累计的巨大涨幅是有迹可循，而且在未来也有望成为中流砥柱，大盘上涨的中坚力量。一方面，从经济增长的角度去看，出口在四季度乃至明年将会面临海外需求下行，历史基数较高的影响；而消费由于疫情管控短期内无法彻底放开，居民收入端又遭受连续3年的负面影响，很难在年内帮助国内GDP的增长有超预期表现；那么最终我们只能将目光集中在“投资”这架马车上，而其中房地产在“房住不炒”但刚需不足的大背景下较难发力，因此，基建和制造业投资需要成为GDP增长的主力军，也将会是国家政策扶持的主力，稳增长的主要抓手。

同时，以光伏、新能源汽车等新能源成长板块业绩的高速增长和强确定性也反过来成为了市场中的“稀缺资产”，在当前全球经济面临衰退风险的情况下或被赋予更高的估值溢价。因此，我们看到上证指数自4月27日触及2863最低点后，以光伏为代表的新能源成长板块带动大盘进行了较大程度的反弹。甚至，当上证指数在7月已经处于反弹力道不足，震荡下行区间后，光伏板块仍然一路高歌，在8月中旬才触及本轮反弹的最高点。

综上所述，我们有足够的理由和极大的信心相信A股市场当前已经处于明显低估区间，指数动态市盈率已经低于4月最低点，处于近五年的新低，未来向下空间有限。而且，随着宏观经济的触底企稳，稳中向好，有望即将开启新一轮的大幅度反弹。而本轮带动大盘指数上涨的主力军，也大概率将依托于以光伏、风电、新能源汽车和储能等为代表的新能源板块。首先不论是出于能源安全、全球脱碳等原因，以上这四个板块是全球几乎所有国家都认同并且大力支持和发展的方向。其次四个板块都属于制造业或者基建投资范畴，每一个板块的产业链条都足够长、产业规模大、能够容纳的资金量十分庞大，对经济的带动作用强。最后，最幸运的一点是，中国在这几个方向都处于全球第一梯队，甚至连续多年保持全球龙头领导地位。这也意味着，投资于A股中的相关行业及上市公司，其实是投资了全球在这几个领域中最优质的资产。

因此，本文的核心内容将围绕电力及新能源领域这四个主要板块，分析各自当前发展现状，通过供需结构、产业规模、研发成本投入等多诸多因素预估未来短期内行业盈利增速，再结合当前各自估值，判断和比较未来弹性更大的赛道和方向，优中选优。

【光伏】

外需：欧洲维持稳定扩张，美国需求加速增长

欧洲：受到俄乌冲突事件的影响，欧洲地区高度重视新型能源的建设，多次上调可再生能源目标。2022年4月20日，欧盟委员会主席在新闻发布会上表示到2030年，欧盟可再生能源占比将从40%提升至45%，光伏发电能力与现在相比将翻倍。根据官方预计，2030年累计装机量将达到740GW，较原计划再次提升约70GW。预计2023-2030年欧洲年均光伏新增装机达65.5GW，年化复合增长率（CAGR）高达45.94%。

数据来源：SolarPowerEurope，全球光伏及奕丰基金研究部编撰

同时，由于电价激增，今年以来欧洲民众对于分布式光伏热情高涨。虽然近期由于欧洲尚未全面进入供暖季，且气温较高，光伏、风电出力较高，取暖负荷尚未成为需求主体，导致多数国家电价呈现明显下降趋势。但是预计欧洲进入四季度后，气温快速下降，且天然气库存将被快速消耗，电价预期将继续保持环比增长趋势，未来分布式光伏欧洲户用分布式装机需求确定性强。

美国：今年以来，由于受到美国商务部对于光伏组件进口调查的影响，国内厂商通过东南亚为渠道向美出口光伏相关设备的进程一度受阻，此前市场预期美国全年光伏装机需求严重下滑。但由于美国本土光伏组件市场严重依赖进口，而全球通胀等因素又迫使美国企业难以放弃东南亚地区进口的光伏设备。因此，6月6日，美国总统令宣布豁免东南亚四国24个月关税，并且在近期10月14日，美国政府正式公布了实施总统公告的“最终规定”。文件表示，暂时免除对使用中国制造的零部件在柬埔寨、马来西亚、泰国或越南组装的太阳能电池和组件征收的所有反倾销或反补贴税。而本次实施总统公告的“最终规定”是对3月反规避调查的回应。

自6月6日美国总统令颁布之后，美国地区光伏新增装机量达到将近3GW，环比增长67.8%，同比增长8.7%，增速自去年11月起连续6个月负增长后，再次转正。下半年美国市场出货恢复正常状态并且有望加速追赶，全年光伏装机容量达到年初市场预期。

数据来源：美国政府部门官网及奕丰基金研究部编撰

数据来源：SEIA及奕丰基金研究部编撰

截至2022年6月30日

内需：国内市场维持高景气度，但地方财政捉襟见肘，供需短期紧张

根据国家能源局发布的全国电力工业统计数据，截至上半年光伏新增装机30.88GW，同比+137%。其中，集中式11.23GW，分布式19.65GW。第一批大型风电光伏基地开工建设的比例已经超过90%，而第二批风光大基地也已经启动。1-8月全国光伏新增装机量为44.47GW，其中8月新增装机量达到6.74GW，同比增长64%，目前国内市场中，分布式景气度延续，集中式项目有所起量，下游需求维持高景气，预计全年国内装机将超90GW。总体而言，国内市场延续高景气度，国内装机数据再度同比高增，验证光伏需求景气向上。

数据来源：国家能源局及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

另外，从光伏组件招标信息来看，9月国内组件招标约为21.3GW，环比8月增14.5GW，为年内新高，主要是国电投有近13GW组件招标。其中9月集采21.4GW，地面电站7.3GW，分布式0.7GW。1-9月国内累计组件招标量达到97.75GW，累计同比增约70GW。光伏组件累计同比大幅增长为下半年以及明年的企业业绩释放奠定了基础，确定性强。

但是与此同时，我们也需要关注当前国内光伏建设进度仍然面临几个问题：

1.虽然招标数据增长喜人，但目前地方财政捉襟见肘，大规模的大基地投资建设项目或出现阶段性投资放缓。

2.技术迭代和革新仍然成为光伏电池环节的角逐重点，中游环节企业竞争愈发激烈。

3.Q3、4季度硅料增产并未解决当前供需紧张问题，另外上游硅料企业宣布参与建设组件产能，进一步加剧了下游环节的竞争。

8月国内多晶硅产量为6.17万吨，环比+5.5%，总体来看，8月增量来自检修复产与新建产能释放，而限电也使得江苏中能、乐山协鑫、四川永祥等多家企业共计7764吨产能受到影响。虽然9月开始，由于各企业检修期基本结束，且限电地区恢复电力供应，预计国内硅料产量将增加20%左右。但是由于硅料环节扩产难度相对较大，周期更长，短期内硅料仍然处于供需紧张状态，多晶硅料价格难以出现明显回落。

数据来源：CPIA及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

当前PERC电池仍然占据绝对龙头地位，但是由于TOPCon电池理论转换效率（28.7%）远超于PERC（24.5%）等P型电池，并且TOPCon与现有PERC电池的产线兼容性较强，改造成本相对较低。因此，我们可以看到TOPCon电池技术占比将在未来几年内快速增长，预计将从2021年的2.3%占比升至2025年的20%，并在2030年达到30%。除此之外，另一引起各家厂商高度重视的技术就是异质结HJT电池，由于其理论效率较PERC更高，可以达到30%。但是由于当前原材料、建设等成本投入较高，并且与现有技术路线的产线兼容性较差，成为像通威等行业新进入者的首选目标。预计未来随着实验室理论转化效率的进一步落实，原材料的国产化加速以及量产后的单位成本下降，HJT电池技术将迎来高速发展阶段。

数据来源：CPIA及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

退补高峰已过，装机进入平价时代，伴随行业下游需求旺盛，招标热度持续高涨

数据来源：GWEC及奕丰基金研究部编撰

截至2021年12月31日

根据GWEC数据显示，截至2021年年底，全球新增风电装机容量达到93.6GW，同比增速-1.8%。其中，由于中国2021年中国陆上装机已经不再享受国家补贴，因此2021年全球陆上装机容量仅达到72.5GW，同比大幅下降至18%。但同时，海上装机容量突飞猛进，全年达到21.1GW，同比增长205.8%，主要受中国地区迎来抢装以获得政策补贴的影响，海风累计装机占比近年来大幅增长，同比增速明显高于陆上风电。

数据来源：国家能源局及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

由于最新福建省发改委发布的2022年海风项目竞标结果显示，连江外海和马祖岛外的两个项目的竞配电价约为0.2元/kWh，比福建燃煤标杆电价低约0.19元。该价格再次刷新了今年4月上海金山海风中标的0.302/kWh的上网电价，再次创造了海风平价以来的新低，预计未来随着海风平价的持续发酵，市场需求有望被进一步提高。2022年上半年风电招标量约50GW，全年有望达到100GW，大幅超过市场此前预期。但是由于1-5月国内疫情和季节因素影响，新增装机量仅有10.8GW，下半年有望迎来装机高峰期。9月合计招标7.63GW，其中陆上7.43GW，海上0.2GW。预计今年全年陆上招标有望接近80GW，海上接近20GW（不含国电投框架竞配招标10.5GW），海陆合计招标有望达到100GW，创历史新高，对应明年装机也有望冲击100GW。

目前，陆上风电已进入平价上网阶段，新增风电项目的上网电价按照当地燃煤发电基准价执行，而国内海上风电的全国补贴也于2021年起全面取消，但是当前浙江、广东以及山东三省均已出台地方补贴政策接力国家补贴，以此支持辖区内的海上风电发展。

在通胀下行的大背景下，上游原材料价格下跌会明显增厚企业利润

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

根据多数陆上风电项目的建设成本来看，设备费用成为占据绝大数成本的主要构成。而从风电设备的各零部件占比来看，塔架（塔筒）、叶片以及齿轮箱分别占整机成本的32%、27%和16%。当我们再进一步拆解会发现，目前各风电设备零部件诸如铸件、塔筒、海缆、叶片、主轴等原材料成本占比普遍超过50%，塔筒更是达到80%，以钢铁为主。铁矿石、螺纹钢、LME铜、LME铝。去年以来全球通胀导致大宗商品价格暴涨，但是我们发现近期多数原材料现货价格较上半年已经出现明显的大幅回落。因此，预计Q3、Q4季度多数风电企业经营状况将出现明显改善，企业盈利将大幅增厚，同时，产业链利润也将从上游向中下游逐步转移，进一步推进下游企业装机热情。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2022年10月14日

【新能源汽车】

曾几何时，中国房地产行业对于中国经济的支柱作用非同一般，不仅承担了资金的蓄水池，也带动了整个产业链上中下游无数环节的企业以及就业。当地产行业逐步退出舞台后，中国还有哪些行业有望发展成为中国经济的支柱行业？答案之一很可能就是汽车行业。一度以来，中国汽车行业由于较欧美等发达国家起步较晚，在燃油车时代，中国只能算作是汽车大国（汽车产销总量连续13年位居世界第一），但是由于关键技术的落后等因素使得中国无法成为汽车强国。并且中国汽车市场自2018年起开始出现下滑态势，连续三年负增长。

数据来源：中国汽车工业协会、乘联会及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

但是新能源汽车的诞生，给予中国一个绝佳的弯道超车机遇。在国务院发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035）中，我们也看到了国家对于新能源汽车行业发展的顶层规划。尤其在今年以来，虽然受疫情反复、房地产行业调整以及海外加息等因素影响，国内居民消费意愿明显下降，消费全年表现十分疲软，居民储蓄率连续多月增速创新高。但是在这样的大背景下，新能源汽车月度销量仍然表现十分超预期。根据乘联会公布的数据，尽管今年4、5月受到上海、东北等地区疫情对供应链的负面影响，全年新能源汽车销量仍然保持高速增长的态势，成为了可选消费中年度表现最优异的种类之一。因此，市场连续多月正面的反馈不仅让乘联会在年中提升了全年新能源汽车销售指引，也反映出当前从国内需求端来看，新能源汽车板块业绩的确定性有了充足的保证。

内需、出口同步增长，国产化率不断提高

数据来源：中国汽车工业协会及奕丰基金研究部编撰

截至2021年12月31日

特别值得一提的是，2021年新能源汽车出口爆发式增长，表现尤为突出，新能源汽车出口31万辆，同比增长3倍。其中，欧洲市场成为一大主要增量市场，主要集中在比利时、英国、法国、挪威等发达国家，表现出我国新能源汽车具有较强的国际竞争力。今年以来新能源汽车行业的快速发展是受到诸多原因共同催化，其中既包括了消费习惯培养的成功、全球油价暴涨对于油车需求的打压，也包括了国内政策端对于新能源汽车的持续加持。

政策支持的延续性超预期，但补贴退坡终将到来

财政部、税务总局、工业和信息化部日前发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》（下称《公告》），对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。新能源汽车免征车辆购置税政策延续实施至2023年底，是自2014年我国首次实施免征新能源汽车购置税政策后，第三次延续实施这项优惠政策，预计免征车购税1000亿元。但是我们也要看到，虽然汽车购置税政策延续，但是补贴退坡或将成为大概率事件，同时，车牌放宽、换购补贴以及首购一次性补贴或将同步退出。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

渗透率大概率超前达标

此前，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，其中对汽车行业专门提到：大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比；到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。正如前文所提，由于今年以来各种利好的加持下，我国新能源汽车渗透率高速增长，渗透率从20%增长至30%仅仅花费了8个月的时间，与国务院所规定的2030年40%的渗透率来比可以说是已经超额完成了前半段目标。

因此，我们预计，随着未来新能源汽车补贴的退坡，油车性价比逐步回归，新能源汽车的渗透率或将出现明显的边际增速放缓。并且由于我国乘用车增速已然进入到总量低增速的平稳阶段，预计未来国内车企的竞争也将进入白热化，通过产品及服务的差异化优先进入海外市场的车企将迎来更加开阔的前景。

数据来源：乘联会及奕丰基金研究部编撰

截至2022年9月30日

【储能】

数据来源：各地方政府官网及奕丰基金研究部编撰

数据来源：中关村储能产业技术联盟及奕丰基金研究部编撰

相较于前三者来说，我国储能行业当前发展阶段仍然处于0到1阶段，而非1到N的阶段。所谓储能技术，是将不易储存的能量转换为更方便使用或者更经济的能量形式进行存储。常见的储能技术包括以下五类，分别是机械储能、电气储能、电化学储能、化学储能以及热储能。由于风能和太阳能存在间歇性和波动性等不足，为了解决新能源电力的消纳，储能技术的配套建设将成为不可或缺。储能技术的接入不仅能够平抑新能源波动，也可以参与到系统调峰调频，增强电网的稳定性。

根据公开资料收集，我们发现自2021年起，国内多数省份对于地方风电、光伏等新增装机都设置了至少配套10%，2h的储能设备建设要求。因此，基于此前对于光伏、风电未来新增装机容量的预测、我们对国内新能源发电侧储能市场规模进行了估算。

据中关村储能产业技术联盟数据库统计，截至2020年底，已投运的新型电力储能（包含电化学储能、压缩空气、飞轮、超级电容等）累计装机规模达到3.28GW。从2020年底的3.28GW到2025年的54.38GW，未来5年新型储能市场规模要扩大至目前水平的16倍以上，年均复合增长率超过75%，预计大概率成为光伏、风电、新能源汽车以及储能中未来增速最高的行业。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2022年10月17日

在相关基金介绍上，我们认为申万菱信新能源汽车（001156.OF）相对比较符合本次主题。该基金属于灵活配置型主动管理基金。基金成立于2015年5月7日，现任基金经理为周小波和熊哲颖。自两位基金经理任职以来，基金表现十分优异，大幅跑赢同期比较基准，并且两位基金经理在同类型（灵活配置型）基金中表现居前。根据基金Q3季度公布的前十大持仓股来看，多数重仓股集中于储能、新能源汽车等板块。基金经理在最新路演及公开资料中表示，坚定相信中国新能源行业在未来高速发展，并且看好包括储能及新能源汽车相关板块的表现。认同储能行业也正在迎来爆发期，除了电化学储能、抽水等物理储能需求也进入爆发期。因此，我们认为该基金的持仓思路与本次主题高度吻合。

本文来自奕丰基金