世界经济展望：通胀、加息、汇率及金融动荡

文 任泽平团队

美元是全球最主要的储备和结算货币，美联储掌握着全球流动性的阀门，美元周期是全球通胀和金融市场动荡的根源，这是我们理解当前国际形势的基本逻辑：全球通胀创历史新高、美联储采取40年来最猛烈的加息方式、美元进入强势周期、欧元日元英镑人民币汇率普跌、全球股市普跌、资本流动加剧、金融市场动荡加剧。

“我们的货币，你们的问题”，这就是美元嚣张的特权。

史诗级强势美元周期下，谁会率先硬着陆？会否爆发新一轮国际金融危机？

预计全球经济可能在今年底-明年上半年开启一轮深度衰退，主要原因是美联储从无上限QE到无下限收紧货币的政策剧烈摆动，以及地缘冲突引发能源价格暴涨推升全球通胀以及生产生活成本。

而中国可能在未来的某个时期度过经济低谷，在新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济完成整改进入常态化监管重新出发、房地产软着陆等带动下，中国经济有望重新引领全球。

近20年来，美国经济在全球占比、实力和地位的持续大幅下降，与美元仍然残存的金融霸权并存，以及美联储丧失货币纪律从QE到无上限QE超发货币全球任性割羊毛，成为当前国际金融市场失衡动荡的根源。

在全球经济从一极独大到多元化的背景下，美元仍然保持着在国际金融上的独大且缺乏制约已经带来了越来越多的问题，美元向全球收铸币税的特权更像是上个世纪的落后遗产、到了改革的时候。

1、美元采取40年来最猛烈的加息方式，何时终结？

美联储从3月至今已加息300bp，更是在6，7，9连续三次FOMC会议上均加息75bp，其力度之大，堪称40年来最猛烈的加息方式，抗通胀决心可见一斑。

现在全球市场更关注全年加息终点，近期美联储票委的发言中持续强调今年的利率中位数应在4.25%-4.5%之间。

理解未来路径的核心是跟踪美国通胀数据边际变化，以及劳动力市场是否依然维持强势。从通胀看，8月美国CPI同比录得8.3%，核心CPI环比录得0.6%，均高于市场预期。这也一定程度反映美联储从6月开始连续两次的75bp加息对于核心CPI的压制上尚不明显，或者效果尚未体现。

预计美国不会暂缓加息脚步，核心CPI和非农市场只要不出现大幅弱于预期，全年预计还将加息75-100bp。

2、美元指数强势还会持续多久？

从年初至今，美元指数上涨超18%，而从2021年的6月初（本轮强美元周期起点）算起，涨幅超25.6%。

长期看，美元周期的本质是美国经济基本面相对于全球的变化所产生的波动。但是如此大幅的短期波动主要受到美联储与其他央行货币政策（预期）差以及美元流动性的影响。

定量角度看，由于美元指数中欧元占比高达57.6%，美欧实际利差和美元指数走势大致趋势一致。简单来讲便是资本逐利，美欧利差走阔，资本流入美国追求更高的资本回报率从而推高美元资产，在此过程中美元相对于欧元需求增加，汇率走强，美元指数走强。在美国加息脚步尚未放缓，以及欧洲通胀尚未缓和的大背景下，美欧实际利差持续走阔，美元指数短期很难有实质性回落的空间。

3、全球非美货币的持续大幅贬值预期何时改善？

年初以来（以兑美元计），欧元贬值15%，在跌破重要心理关口欧美平价后，并没有如期反弹，反而持续下跌，创2002年7月以来新低。

英镑贬值超20%，创1985年以来新低，更是持续迫近英美平价。

日元更是连破120，130，140等重要整数关口，在外汇检查等口头干预无法改变大幅贬值趋势的情况下，9月22日，日本政府和日本银行为了阻止日元急剧贬值，实施了日元买入美元卖出的汇率干预。此次汇率干预自1998年6月17日以来首次。

当然，这一切非美货币贬值源自美国持续的加息周期，但同时也受到了经济基本面的驱动：英国深陷能源价格高企通胀持续恶化的影响，于8月率先喊出年内衰退的预期；欧洲火车头德国面临凛冬降至的能源压力，整体的宏观景气度指标持续转弱，也跟随英国央行喊出年内衰退预期；日本在持续观测到核心CPI超2%的情况下依然持续QQE不放手，突显其经济在持续刺激下依然难有起色。

综上，我们认为，这些非美货币的大幅贬值并不会在短期内立刻改观，可能在部分政府干预下重要的点位有所支撑，但是汇率最终还是要回归基本面，而美国由于此前无上限QE、直升机撒钱、向全球收铸币税，以及受益于俄乌冲突，相对非美国家短期相对较好。同时，高通胀所带来的持续大幅加息已经带来效果，消费者信心指数、房屋销售等数据开始掉头向下。

4、强势美元周期下，谁会率先硬着陆？

早在6月的美联储点评报告中，我们便提出过一个大胆的猜想，即潜在的经济危机爆发的国家，不在新兴市场，而在欧洲。我们又进一步判断英国为最危险的国家，当时的三个观点现在来看基本正确：

第一，欧洲是受到俄乌战争影响最直接的地区，不仅仅是原油价格，各类农产品和化工产品的价格飙涨欧洲是第一受害者。英国的经济动能在其早加息的作用下衰减更为明显，欧洲（英国）恐怕难以承受这最后一击。

第二，二线与一线国家的国债利差走阔与金融条件收紧渐渐在引发市场对于第二次欧债危机的担忧，尤其是对于债务占比过高的国家。目前德意10年期国债利差持续走高，10年期英债流动性枯竭，最高到了5%，而意大利10年期国债也接近2013的水平，达到了4.6%。

第三，欧洲的部分二线国家政治形式相对欧洲大国不算稳定，在疫情已经笼罩了两年多，经济发展亟待恢复却面临民众“手中可支配收入并不充裕”，对政府控物价的手段不甚满意的情况下，可能会有潜在的政治动荡风险，毕竟欧洲几年前开始已经有了极右翼抬头的趋势。而刚当选的极右翼意大利女总理也是对当下意大利政府抗通胀不利，民怨累积。

5、欧洲经济凛冬已至，有多惨烈？

从欧元区PMI，以及英国，德国的各种景气度数据看，欧元区的制造业需求全面走弱，叠加超高的通胀以及北溪1号断气后过冬的能源压力，整体面临的宏观环境十分艰难。

作为欧洲经济引擎的德国，其制造业PMI持续进入收缩区间，且PPI录得历史最高的环比7.9%，对于未来工业生产产生更大的压制。随着能源成本的膨胀，迄今为止德国政府对公司的救助措施还不够。现在，联邦政府正在寻找更直接的解决方案来增加流动性并避免其所谓的该行业可能出现的“多米诺骨牌效应”，包括历史性的国有化三家能源公司。

欧洲可以说经济预期相当不乐观，在肉眼可见的走向衰退深渊。

6、如何看待近期英国央行宣布的OT行为？

英国央行在其10年期国债持续突破5%的时间点，出人意料地宣布暂时推迟OT并增加长债购买，认为“当前市场已经失调，市场的金融稳定面临风险“。

我们认为可以从三个角度看待：

第一是10年期英债的流动性在美元的持续强势和资本外流下显得尤为紧张，当前的交易涵盖了大量的流动性折价，央行不得不出手；

第二是有传言称因为超长端（20-30年）波动性大，利率激增导致账面价值受损，英国的养老金面临保证金压力，因此英国央行需要打压利率；

第三是英国央行为了配合财政部的刺激计划，在短期利率难以明显下行的情况下主动采取OT压降长端利率，给英国政府提供一个短暂的”（较）低息”发债窗口。

总的来说，我们认为英国央行的操作主要还是为了缓解长短的流动性压力，但是就这个操作（OT）而言，可能未来收益率曲线会更加趋缓。这不但不会减缓英国衰退的步伐，还会增加英国通胀的压力，让衰退来的更早。英国相对于美国本就孱弱的基本面会更显黯淡，而英镑美元平价也并不只是空谈。

7、新兴市场国家能逃过一劫吗？

答案当然是否定的，上文我们讲到，在6月美联储会议点评中我们提到潜在的经济危机爆发的国家，不在新兴市场，而在欧洲，这只是相对而言。

因为新兴市场国家（尤其是允许资本自由流动的资源国）受到强美元周期的冲击是最深的。截止7月，全球至少有65家央行一次性加息50个基点或更多。新兴市场的债务危机除开强美元周期的大背景外，还叠加了俄乌冲突所带来的能源、食品价格飙升。自俄乌冲突爆发以来，能源和食品价格飙升，给许多依赖进口的发展中国家带来毁灭性的冲击。

此外，为了抑制屡创新高的通胀，美联储的激进加息导致美元走强，给必须偿还以美元计价债务的新兴市场经济体带来了进一步的压力，而金融环境收紧正在伤害资金匮乏的发展中国家。

一度跻身南亚中高收入国家的斯里兰卡轰然倒下，成为本轮强美元周期中第一个破产的新兴市场国家。随后是向请求IMF请求贷款的加纳、坦桑尼亚、赞比亚、埃塞俄比亚、孟加拉国等，这轮多米诺骨牌或才开始。

谁会是下一个斯里兰卡？除开上文提到的巴基斯坦外，已经接受或申请IMF援助的加纳，孟加拉国等都是潜在的受害者。比如今年加纳发行的外币债券收益率和美债收益率之间的息差已经翻了一番多，而极高的偿债成本正在侵蚀加纳的外汇储备，以每季度减少10亿美元的速度，从2021年底的97亿美元下降至今年6月的77亿美元。阿根廷更不必多说，历史上的第十次国债违约？在如此强的美元指数下，应该建立起强大的心理预期，见怪不怪了。

8、人民币汇率向何处去？

诚然，人民币兑美元汇率在今年接连突破了6.8，7.0和7.2等重要的心理关口，但总的来说今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。

人民币对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对欧元、英镑、日元明显升值，是目前世界上少数强势货币之一。

我们认为，在人民币汇率这一问题上，应该正视汇率反应基本面的根本属性，回归中期国际收支驱动视角，关注人民币“价值“，而非”价格“。

短期来看，人民币确实受到了包括风险偏好下降，大类资产联动和俄乌冲突等非市场因素的冲击，叠加整体的美国加息周期和美国短期相对较好的基本面（中美双周期），汇率短时间承压。

但是，我们应该理解为人民币汇率的波动，中国经济正在持续边际改善，而美国的经济动能正在衰退，此消彼长下人民币汇率年内或缓慢回落，收复失地。

而长期来看，未来中国经济的潜力巨大，人民币的国际化也持续展开，人民币资产必将受到更广泛的青睐。

9、中国的主动去库周期会持续多久？

从4月份工业企业产成品存货同比录得周期性高点并拐头向下开始，伴随着工业企业营业收入和工业增加值同比的持续下行，市场得到共识：中国正式进入去库存的阶段。

无论是是PMI新订单和PMI产成品库存的同向边际变化，还是中国物流业景气程度的业务总量（环比）自5月后持续下行，均反映了需求侧较为疲弱。高库存意味着终端需求不足，此时工业企业利润增速已经下滑，企业并没有意愿扩大再生产和投资规模。而制造业投资增速也呈现持续回落现象。

以经验看，企业利润见底和库存见底基本是同时到来，而当前库存仍在高位，工业企业利润可能还需要一到两个季度才能见底。然而考虑到目前各类制造业设备投资扣减税费政策的陆续延期和出台，我们相信主动去库周期或相较于以往更快结束，进入被动补库阶段，为中国经济注入新的动力。

10、通过政策空中加油，提振市场信心，中国经济有望重新引领全球

当前需求侧继续发力，稳增长优先于防通胀，宽信用优先于宽货币，当前三大政策至关重要：稳楼市、新基建、提信心，提振市场主体信心、调动地方政府和企业积极性，信心比黄金重要。

政策努力通过空中加油，将经济重新拉回复苏通道，继稳大盘之后，国务院部署19项接续政策和非对称降息体现了这一导向。政策性金融工具用于基建和保交楼可能是增量和发力点。

相信如果能够推动市场化导向改革、新基建、新能源、鼓励生育、稳楼市、激发企业家精神、调动地方积极性等，各界将不断增强对中国经济前景的信心。

本文经授权转自「泽平宏观」公众号