【每周策略】CXO板块深度回调后或迎来机遇

核心观点

1. 经过近两年来的行业整体估值持续深度回调，医药板块的估值创下新低，已经调整到了比较合理的估值区间。景气度高、成长性好的行业在估值回到合理区间之后，业绩高增长的持续和未来景气度再次回升带来的估值扩张，会带来较好的投资机会，例如 CXO 板块。

2. 医药研发外包作为全球医药产业链的一环，景气度与全球医药的融资规模和研发投入成正比。全球研发投入稳步上升，管线研发规模保持较高增长。

3. 工程师红利赋能中国CXO企业在提供医药专业服务的同时，享受国际上更有竞争力的成本优势，促进海外业务向中国CXO企业转移。

4. 传统CRO（医药技术受托研发服务）的基础上，国内CXO公司善于做模式创新，比如通过一体化平台型布局的“跟随分子”战略，比如聚焦某一领域后拓展到相似领域的“双轮驱动”战略，比如除了固定收益以外，分享药品终端销售权益的风险收益共担模式。

5. 中国医药产业出台一系列政策推动创新药发展，间接为CXO市场进一步扩容。

年初至今医药生物指数陷入深度回调，经过六月小幅反弹后继续下跌，截止9月9日下跌22.23%，相对沪深300的超额下跌幅度为5.41%。在申万31个子行业中，医药生物的表现排名第28位，整体表现相对落后。

全球衰退的背景下，今年以来医药行业的投融资规模有所缩减，叠加国内疫情超预期负面影响市场情绪，同时打击了医药板块的利润增速，多重负面因素干扰下，医药板块陷入深度调整。当成长性好的行业在估值回到合理区间之后，未来业绩高增长所带来的估值扩张可构成较好的投资机会，比如CXO赛道的中报业绩表现，在医药子板块中的营收和净利增幅排名靠前，头部公司甚至在市值和营收方面已经超过了头部创新药企。CXO是创新药研发的外包服务机构，如果把创新药研发比作淘金热的话，那么对CXO的需求就好比给淘金者的卖铲人，理论上旱涝保收，所以CXO和创新药研发的景气度有着密切的联系。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年9月9日

全球PE/VC对医药行业保持高增长的投融资额体现了医药行业的战略重要性，也进一步为药企的研发投入赋能。根据Crunchbase的数据显示，全球生物技术的融资规模从2017年的233亿美元扩张至2021年的718亿美元，以25%的年化复合收益率迅速增长。今年到现在的投融资规模是有一定程度的缩减的，这与作为退出渠道的二级市场价格大幅回调相关，导致一级市场的投资热情被压制。当然拉长区间从最近五年的融资增长情况来看，整体的投融资趋势稳定向好。

全球药企的研发投入稳步上升，赋能新药管线储备也逐年稳步上涨，医药研发外包作为全球医药产业链受益于全球医药行业的景气度。Evaluate Pharma的数据显示全球药企的研发投入从2012年的1370亿美元增长到2021年的2120亿美元，复合年化增长率达到4.97%。强大的研发力量发展了多管线覆盖，截止2022年1月，Pharma Projects显示全球管线研发数量超过2万个，近十年来的复合年化增长率达到6.23%。

数据来源：Crunchbase、Evaluate Pharma、Pharma Projects及奕丰中国研究部编撰

截至2022年9月9日

上文通过全球医药板块的投融资稳步增长论证长期的行业景气度，药企在研发投入上依然保持高投入助力研发管线覆盖快速增长，说明医药板块在长期来看依然是一个景气度非常高的产业。作为医药行业产业链配套的CXO赛道，在推进创新研发中扮演者不可或缺的角色。国内CXO企业拥有极强的模式创新能力，且另外工程师红利也为企业出海带来成本优势，赋能CXO赛道保持较高的盈利增速以及继续突破市场占有率。

传统CRO（医药技术受托研发服务）主要包括三个阶段的服务内容，一是化合物研究，主要是涉及靶点和先导化合物的筛选及优化，二是临床前研究，涉及到临床试验申请，安全性评价等，三是临床试验服务支持，包括临床一期到三期的申请以及上市的注册审批。CRO通常由熟悉药物研发和注册法律法规的专业人才组成，具备一定的合作网络，和一定的服务流程，可以在较短的时间内完成客户所需的专业研究需求，降低客户研发新药的成本，并且缩短药物上市的时间。CRO收取固定的服务费用，获得稳定的现金流。

在传统的模式之上，CXO模式逐渐创新分化，不同的创新模式助力企业开拓第二增长曲线。部分企业深入研究下沉单个环节或者单个领域的业务，不断分化聚焦并将其做到最优，在形成较强的价值创造能力之后，再往其他领域拓展。比如某头部公司的“双轮驱动”战略，公司持续稳固小分子领域的CDMO之后，延续到其他相关性较强的领域提供CDMO业务，比如化学大分子CDMO、生物药CDMO等。

除了“双轮驱动”战略这一种创新模式外，部分企业发展一体化平台型布局，实现每一个研发分子的价值最大化。比如某头部的“跟随分子”策略，通过将业务拓展至CMO或者CDMO，也就是集研发、生产和商业化产业链为一体的外包模式。公司通过药物发现的早期阶段向客户提供专业服务，获得客户信任后，药物后续开发以及商业化阶段自然而然给公司带来了更多业务机会。公司打造从R到D&M的流量入口，顺应漏斗效应，随着项目的不断推进，三期和商业化项目不断丰富。

第三种则是针对盈利模式做了创新，通过分享客户药品终端的销售权益，进一步扩大利润增长点。上文提到最基础的CRO服务模型中，企业通过不断强化受托研发服务竞争优势而获客，而在新的盈利模型下，企业除了提供受托服务以外，同时会积极推进自主研发和成果转化。具体的操作模式是先针对部分药品先进行独立研发，取得阶段性成果后，根据市场需求向客户推荐，也就是将产品权利向客户转让。如果推荐成功，该模式可大大缩短客户的药物研发周期。除了固定收益以外，甚至可能分享药品终端的销售权益，进一步和客户实现利益绑定，增加客户粘性以及市场价值。

图5：CXO商业模式及代表企业

数据来源：药明康德招股说明书及奕丰中国研究部编撰

截至2022年9月9日

中国的CXO企业在海外具有成本优势，促进海外的CXO业务继续向中国转移。CXO行业是人才密集型行业，中国企业在保持专业性的同时，国内工程师红利下人力成本相对较低。自1998年高校扩招以来，高校毕业生人数和研究生人数都迎来了爆发式增长，到2021年中国已经储备了826.5万毕业生和77.3万研究生，已经加速成为全球劳动力最大的储备池。大规模专业化人才可以为企业提供丰富的储备，并且人力成本方面也远低于海外的人力成本，赋能中国CXO企业在提供医药专业服务的同时，享受国际上更有竞争力的成本优势。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年9月9日

上市许可人制度（MAH制度）将药品的上市许可和生产许可 “松绑”，允许药企、研发机构或者科研人员成为自主独立的上市许可持有人，有权利把生产委托给其他药企，为生产外包服务提供发展契机。作为医药研发的下游环节，外包服务提供方只要获得MAH授权，就能作为受托方开展生产活动。所以MAH制度提升了医药产业链各环节的灵活性，促进上下游融合发展。

仿制药一致性评价成为带量采购的必要条件，也保证了企业具备较强动机积极开展一致性评价，继续为CRO企业扩容。下一个良好的发展机遇在注射剂产品一致性评价，随着工作持续深入，估计未来2-3年会以较快的速度增长。除了固体制剂和注射剂产品，外用制剂和生物类似药等许多品种还未启动或者待完善阶段，我国的仿制药一致性评价将会是长期的实践过程，整体进入了平稳发展期，持续促进CRO的需求。

自2021年9月创下阶段新高，CXO板块估值从当时的112倍一路下行，于今年五月行情短暂回暖之后持续回调，目前估值创下历史新低，35.2倍，已经到了非常合理的估值区间，下行空间比较有限。在医疗改革的和鼓励创新转型的大背景下，医药产业景气度依然不减，而作为医药创新升级的配套产业链的投资价值依然非常高。结合工程师红利带来的出海成本优势，CXO赛道依然是景气度很高的投资赛道，在目前的估值区间内，配置CXO赛道具备较好的风险收益比。当然拜登签行政令这个利空对CXO赛道的影响，还是要先观望一下落实的力度等信息。我们认为CXO合理估值在35倍，2024年的预测估值在20倍，带给CXO赛道估值75%的上移空间。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年9月9日

在看好达医药行业的长期景气度的前提下，国内CXO企业的创新能力加速对医药外包业务的渗透，叠加工程师红利为拓展出海业务赋能，是长期具有极高增长性的子板块。最后结合目前CXO的估值有限的下行空间，配置CXO板块有较好的性价比。