2022年下半年环球市场展望

• 上半年环球局势错综复杂，地缘冲突、新冠疫情反复等黑天鹅事件再次对全球供应链造成了巨大的冲击。因此，以美联储为代表的全球多数央行为应对持续攀升的通胀问题加快了货币紧缩政策。而债息率的加速攀升对股债两类传统资产均造成了极大的压制，全球多数重要股指及债券指数均收获近40年以来最差的开局表现。

  
  

• 引起本轮超预期通胀的主要原因在于新冠疫情爆发后，全球多数央行为应对经济衰退而加快货币超发，释放流动性，需求端被彻底激发。但是全球供应链受到疫情、地缘冲突等原因恢复尚不足疫情前水平，供给端明显受阻。因此，在央行短期内激进的加息叠加通胀对于居民消费能力的削弱，我们预计通胀有望在下半年见顶回落。

  
  

• 激进的加息是一把双刃剑，虽然能够通过迅速压制需求端而缓解供需关系，但对经济的冲击也是不可估量的。我们在通过观察多组经济数据，均发现以美国为代表的发达国家的经济在下半年存在衰退的预期，而美联储短期内激进的加息政策或将加速这一趋势的发展，甚至造成经济“硬着陆”。汇率方面，由于美欧之间经济增速的差距以及债息息差，美元指数将继续保持强势。

• 从权益市场来看，虽然年初至今美股快速下跌，标普500指数市盈率已经跌至17倍左右，达到历史均值。但是，我们认为投资者需要提防下半年企业盈利能力跟随经济增速下滑的风险，并且当前美股的股权风险溢价仍然处于历史低位区间，尚未达到极具投资价值的时刻，相信下半年将会有极佳的时机供投资者入局。除美股之外，我们认为当前港股的至暗时刻已过，当前港股具备估值洼地、企业盈利能力逐步向好的双重优势，具备较高投资价值。

// 行情回顾：宏观因素主导，上游及稳增长板块占优 //

今年以来，国际局势错综复杂，2月下旬俄乌冲突的彻底爆发导致全球供应链严重受阻，通胀加剧恶化，全球资金避险情绪高涨。除此之外，以美联储为代表的环球主要央行加快货币紧缩步伐，导致以美债收益率为首的环球主权债券息率飙升。债息急升不仅造成估值较高的股票出现杀估值现象，更导致债价下跌（如图1所示），使股债两类传统资产表现大幅下挫。今年以来跌幅最为惨烈的莫过于以科技股、新经济股为主的成长股（如表1所示）。美联储主席鲍威尔在去年底时仍坚称通胀是暂时性现象、短期内不会加息的说法，但今年起对待通胀以及货币政策的立场出现重大转变，并且加快加息步伐，而此前市场显然对全球主要央行转态的准备并不充分，也低估了央行控制通胀的意志。

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

拜登上任后第一年的民意支持度是过去四十年来最差的其中一年，在经济持续复苏、美股屡创新高的背景下，当局将问题归咎于通胀。根据民意调查，物价上升取代了疫情和就业等问题成为美国选民最关注的议题。为了今年11月举行的中期选举，拜登政府已多次会见财金官员，包括联储局主席鲍威尔，已表现对通胀的关注，或多或少对美联储施加了政治压力。加上通胀数据屡创新高，因此我们也看到在最新6月的议息会议中，美联储主席鲍威尔明确表达了短期内将全力控制通胀，哪怕经济存在“硬着陆”的可能。而其他主要国家央行去年同样错判通胀形势，尤其是在俄乌冲突之后，西方世界对俄国的制裁反受其害，“缺油少气”的冬天已经为欧洲多数国家蒙上一层阴霾。而为了应对通胀，今年以来紧随美联储的脚步开始了新一轮的加息周期。

// 通胀问题大概率将在下半年出现拐点 //

引起本轮通胀的主要原因在于自疫情后全球多数央行为应对经济衰退迅速打开阀门，大量释放流动性，市场需求被彻底激发，而供给端却因为疫情、传统能源企业减产等多重因素被明显压制。因此，在全球央行的大幅加息和当前不断恶化的通胀作用下，居民消费能力将在未来逐渐下挫，从而带来供需两端的收拢。而这种趋势我们已经可以从美国私人部门员工实际时薪（剔除通胀）以及构成美国CPI的成分指标中可见一斑，比如美国新屋的开工数据和销售数据在年初至今已经呈现较明显的下行（如图2所示），美国私人部门实际时薪已经出现连续5个月的环比下降。除美国地区以外，全球供应链压力也已出现缓解（如图3所示）。根据纽约联储构建的全球供应链压力指数（GSCPI），我们看到2021年12月至2022年3月，全球制造业供应链的压力已经出现缓和趋势，4月因疫情和地缘政治因素再度恶化，但在5月之后已经预期持续下降，与前述地缘政治风险指数亦出现回落看，俄乌冲突对于供应链负面冲击最大的时刻或已经过去。

当然，激进的加息政策在扼制通胀的同时也成为了加速经济衰退的导火索，根据美国公布6月最新的CPI数据之后（同比上涨9.1%，再次创造41年以来的新高），市场一度将美联储在7月加息100bp的预期概率提高至80%以上，但是如此加息幅度未必是当前经济所能承受。越来越多经济数据显示，通胀高企对各地消费的影响浮现。零售同比增速高位回落（如图5所示），消费者信心指数也已回落至次贷危机以及疫情爆发期间的平均水平（如图6所示）。因此，下半年在美联储货币紧缩政策的不断加码下，消费需求将明显回落，房地产景气度下滑，经济增速将不断走弱。

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

// 多组数据暗含经济衰退预期，过急的加息迫使经济“硬着陆” //

虽然当前由于美国劳动市场景气度仍然维系（如图7所示），美国经济增速未出现较明显的下滑，但是在美联储3月启动首次加息后，多组长短债息差急跌至负数（利率曲线倒挂，如图8所示），美国投资级别和高收益企债息差由低位反弹并持续扩阔，这些指标代表债市投资者的忧虑已从通胀转为经济增速放缓，而元凶很可能是过急的加息进程拖累经济增长前景。继误判通胀后，未来需要提防联储局在退出宽松货币政策上的失误风险。

我们由去年年中起一直担心的央行政策失误风险，令投资者加快去杠杆，导致股价大幅下跌。美国多组经济指标或在未来数据见顶，显示美国经济增长正在下行；在经济周期后期时进行激进紧缩将会对市场产生较大负面影响。我们认为，联储局之前错判了通胀形势，现时错判了经济形势。过急的货币紧缩不单无助解决供应链问题，而且还无可避免伤及内需，预料下半年美国经济衰退风险将显着升温。尽管商品价格带动的通胀仍将高企，但衰退风险将会压抑债息升势和加息预期，预料联储局最终不会如预期般激进加息，而下半年债息将呈大幅上落格局。此外，受欧央行加息憧憬影响，美元指数近期从高位回落，但欧洲欠缺美国的工资增长所推动的螺旋型通胀，而南欧国家亦难以承受利率快速上行，最终欧央行同样不可能如预期般加快加息，我们估计美元指数最终于年内重返升轨。在美元和美债息上行时，新兴市场在下半年继续面对较大资金流出和汇率贬值压力。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

// 随着短期激进加息政策以及企业盈利能力见底，下半年美股将出现极佳入市机会 //

尽管年初至今，标普500指数已经从高位下调超过20%以上，估值也已经从年初的高点回到17倍左右（如图9所示），处于近70年以来的历史均值水平，但我们认为投资者当前立即开始布局美股并非一个明智的选择。纵观美国自1980年之后的6次加息周期（如表2所示），平均加息次数在12次（以每次25bp来计算），加息幅度在300bp；同时，美股在历次加息的表现也不尽相同，但是总体来看，标普500指数平均下跌时间在11个月左右，期间跌幅25%。而本轮自2022年3月开始的加息周期，截至到6月底，一共加息了3次，幅度累计达到150bp；期间，标普500指数自高点最高跌幅超过23%，下跌时间累计达到7.9个月。因此，从加息幅度以及美股的表现来看，当前美股离历史平均水平仍然有一定距离。

除此之外，在经济衰退和激进紧缩阴霾下，环球经济将于下半年有更大下行压力，而美国的经济增速的衰退也必将导致企业盈利增长将由2021年水平显着回落，下半年需提防美股出现“戴维斯双杀”的风险。当前美股的股权风险溢价仍然处于自2000年以来的低分位区间（如图10所示），再次表明当前入局的性价比仍然不高。预料未来美股的风险溢价将会从低位回升，同时受货币政策转向紧缩影响，预料美股实际收益率将会反弹，美股估值将会受压。受此影响，科技股／新经济股将继续受压，届时将提供较佳的入市机会，长线投资者应考虑分阶段入市。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2022年6月30日

// 港股至暗时刻已过，配置性价比骤升 //

另外，尽管受封控措施影响，国内第二季经济将会失速下行，但中央已大推经济刺激措施，代表中国信贷和经济周期的彭博中国信贷脉搏指数已从谷底回升。力度空前的刺激政策为下半年经济提供有利环境，一旦疫情受控，内地经济将会迅速回升。股市方面，港股市净率破新低，市盈率处历史低位（如图11、12所示），充份反映严峻经济环境对盈利的打击。实际上，即使营商环境艰难，但预计中资科技巨头仍能录得盈利增长。如三大巨头（腾讯、阿里巴巴和美团）未来盈利增速符合预期，其市盈率便能修复，继而带动整体港股表现。中资科技股受到监管和政策因素影响多时，在全国力保经济增速时，政策迎来松动窗口，加上估值已跌至历史谷底，充分反映政策不确定性等负面因素，投资机会浮现。

数据来源：彭博社及奕丰金融研究部编撰

截至2022年5月31日