【每周策略】如何看待阶段性回调后的光伏机会

核心观点

1. 年初至今，由于俄乌黑天鹅事件以及美联储加息的影响，以光伏、风电等为代表的热门赛道经历大幅度调整，多数板块自去年高位已经腰斩。

2. 光伏主产业链分成硅料、硅片、电池以及组件4个主要环节，自上至下，资产属性、扩产难度以及技术壁垒不断降低，但品牌壁垒和渠道优势不断增加。目前主产业链中的技术革新主要来自于电池片环节，未来存在由P型电池向N型替代的趋势。

3. 当前时间点，我们建议投资者关注光伏产业的机会来自于三个方面：海外市场，由于俄乌事件爆发，海外装机需求超预期，出口份额龙头占比不断提升，人民币贬值进一步刺激海外囤货需求；

4. 国内市场，一季度下游装机热情受制于局部疫情以及上游原材料涨价影响，但一季度多数企业在手订单充裕，并且随着上海地区复工，上游企业新增产能在下半年的有效释放，将大幅缓解当前光伏供需紧张，下游需求或将超预期表现；

5.估值角度，在经历年初至今的大幅度回调后，当前板块整体估值处于近2年最低位，长期布局性价比高。

6.我们认为天弘中证光伏产业A（011102.OF）相对比较符合本次主题，建议投资者关注。

// 明星赛道年后“遇冷”//

以新能源、半导体、军工等为代表的热门赛道在去年年中之后一路高歌猛进，多数板块年内都实现了翻倍的亮眼表现。然而，正当越来越多的股民和基民大幅涌入明星赛道，某些券商大肆鼓吹赛道，甚至将明星股估值到2060年之时，“新半军”等热门赛道集体开始经历大幅回调。而当时间进入到2022年之后，在“俄乌”黑天鹅事件和美联储加息周期的双重利空下，成长赛道由于其高估值属性首当其冲遭受到了更加猛烈的抛售。例如光伏、新能源汽车等多数明星赛道从去年高位至今无一幸免，股价几乎全部被腰斩。虽然受到政策对于市场托底的利好影响，A股自4月末之后经历了大幅的反弹，但截至当前（5月20日），多数明星赛道仍然超跌25%以上。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年5月20日

// 光伏主产业链介绍 //

站在当前这个时间点，我们希望对整个热门赛道中的光伏产业进行一次更加全面的梳理和回顾，寻求在整个行业经历一次阶段性大幅调整之后，下一次迎来系统性机会的方向。我们将整个光伏主产业链分成以下5个环节，从上至下分别包括硅料、硅片、电池片、组件以及下游电站。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

硅料：

硅料作为整个光伏产业最上游的环节，存在重资产、扩产难度大、初始投资高、技术壁垒高且技术路线比较明确等特点。目前市面上主流的多晶硅生产主要以改良西门子法（如图2所示）和流化床法两种为主，前者主要的工作原理在100 ℃左右的高纯硅芯上用高纯氢还原高纯三氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上。产物为棒状硅，截止到2021年年底，全球产能占比95%。后者的工作原理大致可以分成工业硅转换为三氢硅，然后进一步转化成，最后再通过裂解分解产生硅，最终产物为颗粒硅。两者最大的区别在于前者通过还原，而后者通过裂解来生产多晶硅。

正如上述所说，当前改良西门子法（棒状硅）占据了全球绝大多数的产能，而新的技术路线（颗粒硅）之所以有望在未来存在替代现有主流技术主要是存在以下以下几个优势。首先，根据生产多晶硅的成本拆解我们可以看到（如图3所示），作为全光伏产业链能耗最高的环节，在生产多晶硅的过程中，电耗和水耗占据了绝大多数的成本（超过35%），其次是硅粉的成本（35%），最后才是包括折旧、人工以及其他。因此，想要通过新技术来降低整个生产过程中的成本需要对能耗指标有较高的要求，因此，流化床法应运而生。颗粒硅在初期投资成本、电耗、水耗以及氢耗上都较棒状硅有较明显的优势，但是由于当前颗粒硅含杂质量仍然较后者更高，未来是否能够完全替代棒状硅仍需一定时间的验证。

数据来源：百度百科、CPIA、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年5月20日

硅片：

硅片环节的生产主要包含以下8个步骤（详见图6），分别是对多晶硅的拉晶、滚磨、切片、倒角、研磨、抛光以及最终的检测和出厂。整个生产过程只有形态的变化，不存在化学性质的改变。因此在这个环节，行业内企业之间竞争的最重要的因素在于成本和工艺技术。因此，该环节的后发优势较弱，因为工艺技术相对更加重要。另外，该环节的产业集中度也高于主产业链中的其他环节。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月31日

电池：

电池环节是太阳能转化为电能的核心环节，也是整个光伏产业链中存在新技术路径突破带来全行业降本的最主要的环节。主要发电原理是当光子照射到金属上时，电子吸收的能量足够大，能克服金属原子内部的昆仑力做功，然后离开金属表面形成光电子。当太阳光照射到P-N结后，电流便从P型一边流向N型一边，从而形成电流。

晶硅电池技术（形成PN结的过程）根据硅片的差异区分为P型电池和N型电池。两种电池发电原理无本质差异，目前市面主流的技术以P型电池（PERC电池）为主，未来有望从P型转向N型电池，因为N型电池的理论转化效率普遍高于当前P型电池并且从制备的工艺流程来看，步骤会逐渐变小，意味着成本端将有望进一步减少。但是，由于各家的技术路径不同，未来究竟哪一种电池能够胜出仍然存在较大的不确定性。目前有望成为下一代N型电池的管理者分别有以下三种：TOPCON—— 在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后沉积掺杂二者共同形成钝接触结构；HJT—— 在电池片里同时存晶体和非级别的硅，出现能更好地实钝化效果；IBC—— 把正负电极都置于池背面，减少的反射一部分入光带来阴影损失。

数据来源：北极星电力网及奕丰中国研究部编撰

组件：

组件环节相对于前三者来说技术壁垒最低，资产属性最轻，并且直接面向C端，因此存在一定的消费属性。扩产的动力完全在于需求端，并且受上游景气度影响较大。由于相较于其他环节来说，行业内各家产品的同质性较高，因此整个环节的竞争主要在于品牌和渠道。行业中龙头企业由于其长期构建的品牌优势（如图10所示），更容易获取高于行业平均的超额毛利润和净利润。另外，由于目前主流厂商更加偏向于电池、组件的一体化，进一步向产业链上游靠拢，这样也能够在上游不断涨价的背景下，摊薄企业生产成本。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月31日

1. 海外市场超预期

俄乌事件加速海外装机，出口份额龙头占比不断提升

自从今年2月俄乌黑天鹅事件的爆发之后，俄罗斯对于欧盟的主要反制裁手段主要通过减少天然气以及石油的供给。这一举措大幅的推高了欧洲地区居民和企业的用电成本，因此，不论是从各国对于能源安全的角度还是个人对于用电成本的角度来说，欧洲地区对于光伏、风电等非传统化石能源的需求被进一步放大。因此，我们可以看到俄乌冲突升级以来，欧盟宣布决定今年将俄罗斯天然气的使用量减少2/3，并在2027年前停止从俄罗斯进口所有化石燃料。而太阳能行业组织SolarPower Europe也表示，在正确的政策支持下，欧盟的太阳能发电量有望在2030年达到1000吉瓦时。另外，2022年5月18日，欧盟委员会提议，到2025年，各国有义务在商业和公共建筑上安装太阳能电池板；到2029年，在新建住宅上安装太阳能电池板。政策的不断加码，以及来自海外户用分布式的装机需求将进一步带动国内光伏产业出口。根据OECD对于全球用电量的测算出全球在乐观以及悲观情况下的新增光伏装机数据，未来2022至2030年间，全球年均新增光伏装机将维持20-30%之间的高速增长。

数据来源:OECD、彭博社及奕丰中国研究部编撰

人民币贬值利好光伏出口，海外囤货需求增加

另外，近期人民币汇率的大幅贬值（美元兑人民币汇率一度从6.3升至最高6.8），导致海外厂商趁此时机大幅囤货，提前补充库存有明显的积极作用，利好国内光伏组件等设备的出口。根据盖锡咨询的数据（如图12、13所示），我国2021年的组件主要出口国为欧盟国家（荷兰、西班牙和澳大利亚）以及印度、巴西。而截止到2022年一季度，受到俄乌事件的影响，印度、荷兰和巴西进一步增加组件出口份额的占比。

数据来源：盖锡咨询及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月31日

2. 国内市场稳步增长

装机维持高增速，企业在手订单充裕

根据国家能源局数据，去年（2021）全国光伏新增装机总量为54.88GW，在各省最新公布的“十四五”装机计划中，光伏新增装机目标总计在400GW左右。重点发展区域集中在山东、甘肃、青海、内蒙古、河北等北方地区，未来预计（2022-2025期间）年均新增光伏装机将达到70-80GW。

相较于海外今年超预期的光伏新增装机，国内市场在今年一季度由于受到局部地区疫情以及上游材料价格不断增长的影响，表现相对平庸，疫情对于下游装机需求、产业链以及物流的负面影响较大。但是根据光伏各环节龙头企业的财务数据可以看出（如表2所示），各环节景气度依旧维持，企业在手订单充裕，一季度存货较去年年底有一定释放，下游企业存在补库存的需求。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年3月31日

上游扩产带动下游需求，缓解供需关系

除了政策端对于整个光伏行业需求的影响之外，成本端的压力是影响当前下游装机热情的主要因素。由于去年下半年以来，全球大宗商品价格居高不下，在俄乌事件以及美联储加息的推波助澜下，市场预期上游硅料环节的降价和向下游让利并没有出现。反而由于国内疫情对于开工以及企业扩产的耽搁，导致一季度从硅料到组件价格几乎仍然处于高位震荡甚至攀升的情况。但是，随着上海地区疫情的有效控制以及企业的有序复工，预计今年下半年从硅料、硅片再到电池环节的扩产将有效释放，缓解当前光伏供需紧张的问题。而成本端的下降，有望进一步刺激下游对于装机以及补库存的超预期需求。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

以中证光伏产业指数为例，可以看到（如图15所示），整个光伏行业从去年年中大幅领涨两市之后达到指数最高点，随后高位震荡，并在今年开年之后，大幅调整。截止2022年5月20日，中证光伏产业指数自高点已经接近腰斩。而估值层面，指数动态市盈率跟随指数一起大幅调整，并在4月下探到近两年的新低，虽然短期内成长板块跟随大盘一起小幅反弹，但是估值仍然处于机会值附近。长期来看，当前时间点介入仍然具有较高的投资性价比。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年5月20日

// 相关基金介绍 //

在相关基金介绍上，我们认为天弘中证光伏产业A（011102.OF）相对比较符合本次主题。该基金属于被动指数跟踪型基金，跟踪中证光伏产业指数。基金成立于2021年1月28日，基金经理刘笑明本科毕业于北京大学，此后在美国哥伦比亚大学攻读硕士学位。2020年之后，任职天弘多只被动指数型基金的基金经理，目前在管基金数量10只，在管基金总规模超过150亿。基金经理目前在管的10只基金几乎全部属于被动指数型基金，可以看出徐笑明对这一类型基金的管理经验丰富。由于基金经理在该只基金的仓位以及选股上存在一定灵活性，体现在该只基金较光伏产业基准以及沪深300在任期内的多数时间均能跑出超额收益。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2022年5月20

本文来自「奕丰金融服务平台」公众号