高盛：俄乌冲突对中国通胀率、实体经济、汇市均影响有限

近几日，俄乌冲突地缘政治风险陡增，导致市场剧烈震荡。 高盛研究部中国宏观经济分析团队发表研究报告，针对该事件关系到中国经济和市场的常见问题进行了解答。

俄乌冲突引发大宗商品价格上涨，对中国通胀率影响有限

俄罗斯和乌克兰都是全球粮食市场上的主要供应国。近日来，包括小麦和玉米在内的粮食价格大幅上涨。但是，高盛宏观经济分析团队认为，这对中国CPI通胀率的影响有限，因为中国粮食的进口依赖度较低（举例来说，中国小麦消费中4%来自进口），粮食在CPI篮子中的权重较低（不到 2%），粮食类型可以替代（例如消费者可以增加大米/减少小麦消费），而且中国日益重视粮食供应安全。中国国内的粮食零售价波幅远没有猪肉和蔬菜等食品类型剧烈。

与此同时，地缘政治紧张也造成原油价格大涨。2月24日，布伦特原油价格接近105美元/桶，较12月初低点上涨约50%。但是，高盛宏观经济分析团队认为，油价走高不会给其当前的通胀率预测带来显著上行风险。这是因为该团队当前的通胀率预测已经反映了高盛大宗商品研究团队的油价走高预测（他们给出的12个月目标油价为105 美元/桶）。

中国宏观分析团队预计，即便油价比高盛大宗商品团队的全年预测高出10美元/桶，也只会推动中国CPI/PPI通胀率上行约0.25个百分点。因此，考虑到目前高盛的CPI/PPI通胀率预测分别为2.5%/5.2%，而彭博市场预测为2.1%/4.0%，我们认为这一本就偏高的预测依然适用。

俄罗斯在中国整体进出口中占比较小，对实体经济影响较小

贸易是中俄两国最重要的经济纽带。虽然俄罗斯在中国整体进出口中的占比相对较小（2021年为2-3%），但中国在俄罗斯的整体进出口中的占比相当高，根据最近期可用的2020年数据，中国在俄罗斯出口和进口中的占比分别为15%和24%。

就不同产品类别而言，中国尤其倚重俄罗斯的大宗商品和原材料，中国17%的木材和木制品以及16%的原油进口自俄罗斯。与此同时，俄罗斯依赖从中国进口各种各样的工业制成品，将近 40%的交通设备和 30%的机电设备都来自中国。

因为目前欧洲能源需求中30%来自俄罗斯，而且美国通胀率处在数十年高点，因此高盛认为，在地缘政治紧张进一步升级导致中国以外市场对俄罗斯大宗商品和原材料需求锐减的情况不太可能发生。但倘若俄罗斯与其他国家的贸易随着禁令和限制的收紧而下行，那么确实存在中俄贸易规模增长的可能性，即中国加大自俄罗斯的大宗商品进口，同时俄罗斯加大自中国的工业制成品进口。

其他新兴经济体货币贬值 人民币表现坚挺背后有双支撑

自从近期俄乌地缘政治紧张加剧后，金价走高、美元升值，大多数新兴经济体货币兑美元贬值。然而，人民币汇率一直表现坚挺。高盛宏观经济分析团队认为有两个原因可以解释人民币为什么在当前的风险资产抛售中并未走弱。

第一，大环境很关键。目前正值中国贸易顺差处于记录高位，而且外资流入因结构性因素（例如海外投资者的人民币资产配置依然偏低、指数纳入推动投资组合资金流入）而保持强劲，中美货币政策走向分化或俄乌地缘政治紧张导致的避险情绪对于人民币汇率的影响相对有限。

第二，需考虑到特定的冲击因素。目前的地缘政治紧张将推动俄罗斯央行将外储从美元和欧元转向人民币。事实上，近年来俄罗斯所持美元资产已经大幅下降。2017-2021年期间，人民币资产在俄罗斯央行外储（6,400 亿美元）中的占比从不到3%升至 13%。俄乌地缘政治紧张的进一步升级还可能强化人民币在中俄贸易中的结算货币地位。因此，当前市场避险动向的本质在某些方面能够推动资金流入人民币资产。