【本周焦点】优质赛道长坡厚雪，医药创新百家争鸣

• 核心观点

（1）年初至今，医药各行业指数受国家集采和医保等相关政策的影响，指数点位和市盈率倍数都经历了大幅回调，远低于去年同期水平。综合当前估值及盈利预测，未来医疗健康板块潜在上行空间显著。

（2）深挖医药赛道，在高景气度维持不变且估值处于相对低位的板块中，根据对细分行业基本面的了解，中长期较为看好子行业板块中4个细分的赛道：创新药，疫苗，医疗设备，以及CXO产业链。

（3）七大医药细分行业中，生物制品，医疗器械指数的市盈率都相对偏低，中药指数目前的市盈率较高于其历史均值，但仍处于合理区间，多数细分板块市盈率则处于明显低估区间。

（4）长期利好医药板块的两大支柱分别为人口老龄化和国家医保控费等政策。

（5）看好创新药板块逻辑分别为，政策支持下的创新药板块；研发费用及归母净利润增速；本土药企的创新能力提升。

（6）推荐基金：大摩健康产业（002708），长城医疗保健（000339）。

【医药板块当前现状】

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

医药健康行业的细分板块主要可以划分为药品类与非药品类，其中包含7个子版块，16个细分赛道。在医药健康变革的时代大背景下，医药行业的投资面临着前所未有的机遇和挑战。深挖医药赛道，在高景气度维持不变且估值处于相对低位的板块中，根据对细分行业基本面的了解，中长期较为看好子行业板块中4个细分的赛道：创新药，疫苗，医疗设备，以及CXO产业链。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

回顾2021年，沪深300医药指数整体下跌16.68%，跑输沪深300指数11个百分点，十大行业排名中跌幅居前，疫情对市场的影响在边际减弱。同时，指数点位和PE倍数较去年已经有了大幅回落，经过计算，剔除异常值后的PE合理均值应在30X左右，截至2021年12月30日，当前PE值为40.86，处于历史分位点82.07%位置，较高于合理估值的上限，当前市盈率的评估仍处于高估区间（详见图1）。从300医药指数成分行业来看，医疗服务成分权重最高，生物制品和化学制药其次（详见图2），其余为中药，医疗器械和医疗商业等细分板块。上半年医药制造业强劲复苏，较多企业实现了业绩高增长甚至超预期，医药板块景气度呈上行趋势。下半年随着市场风格的切换，估值高位的医药板块出现回调。

【医药行业当前指数估值水平】

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

以申万二级行业为标准，医药板块下设7大细分行业，分别是医药生物，化学制药，生物制品，医疗企业，医药商业，中药，医疗服务及原料药。

从指数估值的角度来看，对比2020年医药各细分板块的估值水平，当前医药生物，化学制药，生物制品以及医疗服务板块的估值在今年都经历了大幅的调整。

如上图所示，医疗服务板块的估值调整最大，由2020年市盈率151.62倍至2021年市盈率67倍，主要是因为后疫情时代，国内的疫情得到良好的控制，那么前期超涨的医疗服务板块所产生的估值泡沫逐渐被消化，从而导致高估值回归合理区间的结果。截至2021年12月30日最新数据显示，生物制品，医疗器械指数的市盈率都相对偏低，中药指数目前的市盈率较高于其历史均值，但仍处于合理区间，多数细分板块市盈率则处于明显低估区间（详见图3-4）。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

今年以来，医药行业的除个别细分板块表现亮眼外，其余子板块均表现不佳。受新冠治疗药物研发支出上升以及创新药研发的热潮所影响，医药板块涨幅最大的子行业为原料药板块（34.03%），其次为中药板块（31.71%）。

从指数涨跌幅的层面来看，景气度较高且业绩增速较快的企业所在的子行业在今年的涨幅都较大，而前期积累较大涨幅且估值溢价率处于高位的部分企业在今年都经历了较大的调整（详见表2）。总体来看，今年医药行业的大跌其实对过高估值的良性回调，医药健康行业的长期前景仍然值得看好。

【长期利好医药板块的两大支柱】

1. 人口老龄化

随着年龄的逐渐增长，个人身体的各项机能也随之退化，而医疗健康将会成每个人生活的重要组成部分。自新中国成立以来，我国社会已经历了两轮“婴儿潮”，第一轮发生在上世纪 50 年代末至 70 年代中期，第二轮发生在上轮“婴儿潮”达到生育年龄后繁育的下一代，即80年代中期（详见图 5）。

现如今，中国新生儿增长率已经连续三年负增长，新生儿人数也在逐年下降，而第一代“婴儿潮”中出生的人口已然悄悄老去，中国进入人口老龄化社会。根据第七次全国人口普查主要数据结果显示，65 岁及以上人口总量超1.9亿人，占总人口比例达13.5%，较 2010 年比，上升幅度达 4.36 个百分点(详见图6)。

与此同时，中国人口出生率却在逐年下降。我国老年人口规模庞大且增长速率逐年提升，面对如此庞大的群体，全社会对医疗健康方面的需求也在日渐增加。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

2.医保控费

我国卫生费用每年都基本保持着10%左右的增速（详见图7），在2020年，全国卫生费用总支出已达到72,175亿元，同比增速达9.6%，其中社会支出和支出分别占比41.94%和30.4%，总体占比呈上升趋势，而个人支付比例为27.65%，呈下降趋势。

国家医保作为医药行业最大的支付方，掌握着相当大比例的医疗卫生费用，根据国家医保局数据显示，2020年我国基本医疗保险收入约24,638.61亿元，其中，我国卫生总费用占比例为34.14%。

当前我国医保正面临着收支不平衡这一长期压力。支出方面，伴随着人口老龄化的加剧，居民对健康需求的进一步重视，老龄人口对医疗需求也不断提升，同时，国内药品存在着不合理定价及不合理用药等现象，从而导致医保支出不断增加。

收入方面，医保缴费标准提升较慢，而基本医保缴费人数也由2020年同比增长0.51%下降至2021年同比增长0.053%，伴随中国人口结构的逐步变化，缴费人数也存在着持续下降的可能（详见图8）。

这意味着，使用医保资金的人将越来越多，而缴费的人却无法达到突破性增长。综上，我们可以判断医保控费仍将是目前医药行业政策的主旋律，而带量采购和限制辅助用药等相关政策或将使得医药集采常态化制度化。

【看好创新药板块的逻辑】

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日

截至2021年12月30日，化学制药指数年初至今跌幅-9.18%，其指数估值也在今年经历了大幅的调整。经过计算，剔除异常值后的化学制药指数市盈率（PE）合理均值应在40X左右，当前PE为35.48X，处于历史分位点25.2%位置，较低于合理估值的下沿，当前市盈率的评估处于正常区间（详见图9）。

l 政策支持下的创新药

国民经济和社会发展的第十四个五年规划和“2035年远景目标纲要”中，第二篇“坚持创新驱动发展 全面塑造发展新优势”中提到，从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备等领域，加强原创性引领性科技攻关。基因，生物技术，临床医学，以及居民健康问题是医药领域需要重点布局的研究方向。

在医保控费的大背景下，2021年11月医保局发布计划加速推进DRG/DIP支付方式改革的全面覆盖。DRG即按疾病诊断相关分组付费，将住院患者按照疾病严重程度、治疗方法复杂程度以及资源消耗程度的相似性分成一定数量的疾病组；DIP即按病种分值付费，是以历史数据为基础，根据各病种费用均值、技术难度等与某基准病种的比例关系确定相应的病种点数，再结合点数单价及各医疗机构开展的总点数计算出支付总金额。在DRG/DIP引导下，医院需要筛选出市场上最优质的产品，而药企也需要注重产品药物的优势提升。医药相关鼓励政策的出台，以及医保谈判成功并首次纳入创新药对化学制药板块有着绝对的刺激作用，“创新力+性价比+确定性”，赋予了创新药行业在明年上涨的可能性。

同时，在2021年12月30日，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》。《规划》明确了“十四五”时期主要发展目标，从政策方面支持医药产业高质量发展的监管环境更加优化，审评审批制度改革持续深化，批准一批临床急需的创新药，加快有临床价值的创新药上市，在中国申请的全球创新药、创新医疗器械尽快在境内上市。 支持产业升级发展方面，《规划》提出，编制2025年版《中华人民共和国药典》。鼓励新药境内外同步研发申报。鼓励具有临床价值的新药和临床急需仿制药研发上市，对具有明显临床价值的创新药，防治艾滋病、恶性肿瘤、重大传染病、罕见病等疾病的临床急需药品以及儿童用药，符合条件的予以优先审评审批。加大对新型冠状病毒肺炎治疗药物研发的指导，及时跟进创新研发进展，对符合标准要求的药物第一时间纳入应急审批通道。

l 医药行业-研发费用与归母净利润增速

通过提取沪深两市311医药上市公司的财务报表数据，在2021年Q1至Q3这些公司收入总额达14054亿元，归母净利润1595亿元，分别占申万医药全成分的结果比例是：85%，90%，其中主要剔除了提取巨额商誉减值损失的企业。除此之外，这311家公司在21Q1-3研发总费用为461亿元，较2020年同比上涨34%，同比增加116.1亿元。其中，创新药和制剂，生物药，医疗器械等公司持续加大研发方面的投入，研发费率分别同比提升1.07pp ，0.86pp和0.42pp（详见表3）。创新药和制剂的研发费用为159.8亿元，同比增加值为33.9亿元，是全行业中投入最多的子行业。

根据申万医药指数所提取的全医药行业近3年的归母净利润数据来看，医疗器械，生物制品，以及医药生物的同比增速较其他子行业涨幅居前。2021年Q1-Q3，申万医疗器械指数归母净利润分别为，152.43亿元，319.89亿元，428.49亿元，同比增速为233%，65%，24%，1-3季度复合增速达90%；申万生物制品指数归母净利润1-3季度复合增速达75%；生物医药指数归母净利润分别为，507.11，1110.01，1602.42亿元，1-3季度复合增速达46%（详见表4）。

而化学制药归母净利润分别为，126.13，247.79，369.38，同比增速为24%，6%，8%，1-3季度复合增速为12%，增速明显不如其他子版块。这主要是因为高基数、集采、医保控费等多因素的影响，导致2021Q1-3收入增速放缓，利润下滑，但创新药研发在2021年里得到“量”“质”齐升，同质化创新待突破。中国已经完成了创新药初始的量变过程，国产医药创新能力也逐步得到了国际认可，越来越多由中国公司开发的创新药正走向国际，从早期就开始布局全球多中心临床试验，并获得FDA的快速通道资格认定。

l 本土药企创新能力的提升

在多种因素的驱动下，我国创新药研发的数量与质量均有着显著的提高。在医疗改革的大背景下，我国创新环境持续改善。仿制药企业利润被大幅压缩，而在医保谈判中，具备较高临床价值的品种拥有更强的定价权。而医保谈判后被纳入的创新药更是大大的缩短了新型创新药品种的销售周期，多数药企为实现“以价换量”争先恐后，持续加大研发投入并向创新型药企转型。

自2016年国家药监局发布化学药品注册分类改革的公告实施以来，我国的创新药行业发展突飞猛进。国内新药申报注册也数量也连创新高（详见图10），截至2021年12月31日，根据国家药品监管局（CDE）数据统计， 2021年度新药受理共计1918个受理号，较2020年新药受理数量同比增长66.93%，其中化药1134个，同比增长57.3%；生物制品715个，同比增长78.8%；中药62个，同比增长129.6%。在获批上市的创新种，本土企业获批准的创新药数量由2016年的3种增加到2020年的20种（详见图11）。

历年来，本土药企一直在努力追赶跨国药企研发创新药的成绩，并取得了较大的进步，本土药企与跨国药企之间的差距正在逐步缩小。截至2020年，中国对全球医药研发的贡献也实现了从第三梯队“跟跑”到第二梯队“并跑”的历史性跨越。

【投资建议】

对于想要配置医药板块的投资者，本次推荐两只基金。一只为大摩健康产业A（002708），是我们推荐的2022年年度精选基金之一。基金经理王大鹏有6.9年的投资管理经验，且该只基金专注配置于医疗保健板块，2021年收益率达22.21%，成立至今收益达253.8%。

一只为长城医疗保健 (000339.OF)，也是我们推荐的2022年年度精选基金之一。基金经理谭小兵,陈蔚丰，投资管理经验约6年左右。该只基金主要重仓行业为医疗保健板块，同时配置了少部分信息技术，工业，材料以及日常消费等板块，2021年收益率达10.51%，成立至今收益达336.4%。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年12月30日