2021年下半年环球市场展望——聚焦大中华经济新机遇

核心观点

（1）全球经济处于新一轮经济周期过热阶段，资产配置优先大宗商品和股票；

（2）美国年底前大概率货币收紧，美债收益率将上行；

（3）拜登政府下半年税改将对美股高估值产生冲击；

（4）大宗商品仍会走强但涨速放缓；

（5）全球股市多数估值不低，下半年重点关注新经济和金融股；

（6）新兴市场相对估值较低且盈利增速上行；

（7）人民币兑美元汇率维持震荡，美元指数或走强；

作为全球第一的经济体，美国经济周期的循环对全球经济走势起到举足轻重的作用。而又因为经济周期的循环是不可避免的，所以美国目前所处经济周期的位置将极大程度上影响我们资产配置的决策。从美国经济周期参考（详见图1）中可以看到，自1970年之后至今，美国一共经历了7次完整的经济周期，其中前4次平均周期在5年左右，而90年大萧条之后，美国经济周期明显拉长，平均周期在10年左右。美国最近一轮的经济周期始于2009年6月次贷危机的结束，其本身在2015年出现见顶现象，但由于特朗普的减税计划刺激了消费和投资，增速反弹拉长了经济周期。在2019年，美国PMI、债券利差等指标的恶化，实际经济增速也开始下降，美联储又通过降息、扩表的方式使得经济周期再度拉长，最终这一轮经济周期由于2020年突如其来的公共卫生事件而终结。可以看出，20世纪之后美国政府和央行更加认可凯恩斯理论通过政府干预来熨平、拉长原有的经济周期。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月30日

那么既然疫情结束了上一轮经济周期，是否我们目前处于新一轮周期的复苏阶段呢？让我们通过三大指标来具体分析。首先，经济指标中，我们选取了美国住宅投资（包括私人和公共）作为领先指标，我们都知道电影《大空头》是根据2008年次贷危机而改编的，其中男主通过美国房屋价格和住宅投资的变化预期到美国经济的衰退。从美国GDP增速与住宅投资增速中（详见图2）可以看出，从2006年开始美国住宅投资增速已经出现负增长，在2008达到谷底，确实可以作为经济发展预判的领先指标。该指标自疫情爆发之后，一路飙升，直至2021年3月底，已经恢复至疫情前正常水平以上。而制造业和非制造业的PMI作为另一经济指标也从20年3月的谷底快速攀升，截至目前，已然恢复至疫情前均线以上。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月31日

除上述经济指标以外，让我们继续关注货币指标和技术指标。美国M2增速一直被公认为经济领先指标，从图4中可以看出，M2的增速一般会领先于美国GDP增速两个季度左右，疫情期间，美国政府倾泻式向市场和居民部门注入流动性，使得整个美国M2增速已经达到几十年来的历史高位，而GDP增速即使有滞后的效应，也抵挡不住如此迅猛的货币超发，快速攀升转负为正。最后再来关注技术指标，众所周知，较为成熟的金融市场，对信用风险进行了合理定价，信用债的信用利差理论上应该跟随经济周期变化。在经济上行的时候，BBB级公司的盈利向好，债券违约概率较小，从而信用风险溢价较低，市场上投资者更偏向于购买投机级债券而非投资级，导致两者利差逐渐变小；在经济下行的时候，情况相反，由于避险情绪，AAA级企业债遭到哄抢，利率下降，两者利差扩大。从图5中可以看出，代表两者利差的灰色部分从疫情后一路下降至疫情前平均水平以下。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月31日

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月30日

综上所述，根据对三大指标的数据观察，我们认为美国经济在疫情之后进入了新一轮的周期内，但由于疫情间政府的量化宽松政策，导致目前已经从复苏阶段快速过度至过热阶段。并且目前全球经济增长快速攀升，以美国为首的各国通胀加剧，大宗商品涨价势不可挡也符合一般经济循环周期（详见图6）的理论。根据美林投资时钟理论（详见图7），在这个阶段，环球大类资产配置最优解应该是大宗商品为优，股票次之，而行业来看，科技、材料和工业都是不错的选择。

数据来源：奕丰中国研究部编撰

通过对数据的研究和判断认为美国目前处于过热阶段，若不加节制和干预，很有可能下一步就会进入滞胀阶段，因此美联储也出于对目前经济过热的担忧，于是从今年以来就出现了关于收紧货币的讨论，甚至在6月15-16日的FOMC会议中明确提出2023年底前要进行2次加息，虽然具体时间并未透露。

自上世纪40年代以来，货币收紧并不至于引发美股大跌，但是加税导致的EPS下滑会造成美股重挫。例如，1987年10月的股灾，就是因为加税政策落地。本次拜登的基建计划大概率在今年9-10月通过“预算调节”方式落地，基建的相关支出主要通过提高企业和居民税率来实现，尽可能平衡赤字。预计拜登政府将会采取循序渐进的做法，初期的加税规模会有一定折扣，预计企业所得税税率可能从21%上调至28%，提高美国跨国企业全球最低税率（10.5%→15%），且跨国企业全球最低税率提议目前已经在全球130个国家里达成一致。届时，叠加联储上调货币收紧的预期，企业净利润遭削薄，居民可用于投资的资金减少，再加之美股目前估值偏高，股市可能会出现一定幅度的调整。

需要提醒的是，美国二战后从未出现过个人所得税、企业所得税、以及资本利得税同时上涨，若丧失税收优势，中长期资金或持续流出美国，对中国A股和H股是一个利好信号，从沪深外资二级市场的成交量也已经可以看出，外资近年来持续加仓中国股市，认为中国股市从估值来看仍是一片价值洼地。

参考最近一次2013年Taper的整个过程，自2013年5月22日伯南克官宣可能会放缓购债节奏后，权益市场中标普500在一个月内下跌5.8%，欧洲STOXX50指数下跌8.4%。但是接下来的股市持续回升，自5月高点到2013年年底，标普500指数仍上升了超过10%，而且在2013年12月17日的FOMC会议正式宣布Taper时，美股市场表现温和。由此可以看出，市场对于联储是否缩减购债计划的强烈反应主要表现在前期的政策博弈阶段，加之美联储近年来更加偏向于与市场“充分沟通，再作决议”的鸽派风格，因此预判当美联储正式宣布缩减QE时美股并不会产生过度负面反馈。

美联储自金融危机后的对市场的调控主要参考两大指标，非农就业人数、失业率和通胀指数，包括CPI和PCE。以最近一次联储缩减购债的经验作为参考，在2013年整个缩减QE的过程中，13年 1月FOMC会议上首次出现对于taper的讨论到2013年12月FOMC会议上美联储才正式宣布Taper一共历经了长达一年之久，期间数次推迟Taper主要原因是由于就业改善的停滞。从非农就业数据表现（详见图9）中可以看到，等到正式宣布削减QE时（2013年12月），美国非农就业人数已经恢复至金融危机前的正常水平。而相同的情形在今年4月份的FOMC会议上也同时出现，部分参会者认为之后对于Taper的讨论是合适的，但这之后4月份的非农数据立即给出了负面的反馈，使得联储对于Taper的讨论放缓。因此，对比2013年的恢复情况，由此我们预判本次联储真正宣布缩减购债计划应该是当非农就业数据恢复至疫情前水平左右。

那么目前为止，美国就业失业率和非农就业的恢复情况如何呢？从数据上可以看到，目前美国失业率和申请救济金人数虽然有一定改观，但是由于疫情期间美国政府倾泻式向居民部门撒钱，大大削弱了美国人民的就业意愿。根据最新的调查数据显示，美国新一代年轻人中至少有25%以上的人群没有工作意愿。虽然美国政府已经逐渐开始逐步减少或取消政府撒钱计划，例如：6月12日，美国已经有25个州宣布计划取消失业补助金，7月10日也是另外21个州取消失业补助金的最后时间截点。从中长期维度（一年以上）看，财政补贴的暂停有助于促进中低收入阶层回归工作岗位，和美国工业生产与经济的恢复。

但是，就短期而言（一个季度至半年），不能低估人性中惰性的影响：美国中低收入阶层在享受了一年多无需工作仅靠财政补贴就能维持高消费的生活后，如同长期不锻炼的人被突然要求坚持每天锻炼一样，将引起本能的强烈抗拒。美国中低收入阶层很难立即投入工作，更可能通过降低消费，消耗储蓄，来“熬”，因此失业率和非农就业人数在短期内不能因为该举措而快速的改善。在最新一次的（6月15-16日）FOMC会议中，Fed大幅调高了经济预期（GDP 6.5%到7%），而非农就业的恢复速度来看，预计年底前恢复至疫情前程度可能性较大；接种率上升至群体免疫后，疫情负面影响消散；届时美联储大概率认为已经达到宣布Taper的条件。而6月21日美联储布拉德也表示，市场预计美联储在减码QE时不会加息，因此我们预判第一次加息将会在2022年初左右。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月31日

从美国央行所关心的另一个通胀指标来看，诚然，今年年初以来，CPI和PCE已经涨超过联储所制定的长期平均水平。但这是由于过去20年，美国低通胀局面的维持，最主要的是依靠全球化下，美国大量进口发展中国家廉价工业制成品。这在维持了美国消费品的低价格的同时，亦抑制了美国工薪阶层工资上涨的速度。上半年以美国为首的发达国家的经济逐步从疫情中恢复，但是巴西等资源类国家和印度、东南亚等劳动力年轻化的发展中经济体并没有像美国一样快速从疫情的影响中恢复。供应链恢复速度较慢，而需求端快速升温，导致供需关系产生巨大分歧，引起以美国为首的全球性通胀。但是截至目前，对比1970年后石油危机引起的恶性通胀时美国核心PCE，目前核心PCE（详见图10）仍处于一个能够接受的范围内。若明年之前，上述发展中国家经济体能够大规模接种疫苗并形成群体免疫，则美国长期通胀失控的风险无需过度担心。而在6月的FOMC会议后，美联储官员也发表了相同的看法，认为通胀指标目前可以容忍，不作为央行进行决策的主要因素。

数据来源：Bloomberg及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月30日

大宗商品作为经济过热时期最优的资产配置，虽然各类商品价格从年初至今已经经历了或多或少的涨幅，但我们通过中美经济指标与大宗商品价格走势图（详见图12）可获悉，大宗商品价格的上行仍是大概率事件。近年来，中美两个超级经济体的全球地位愈发显著，尤其在金融危机之后，两国作为大宗商品的主要消费市场，对全球大宗商品的价格影响占绝对主导地位。例如，2016至2018年，中美OECD综合领先指标持续共同增长，使得全球大宗商品价格一路攀升，并在2018年年末达到顶峰开始回落，而此时也是美国当时经济复苏的最高点附近。因此可以得出结论，大宗商品的上涨起始于中美经济（OECD领先指标）的共振，止步于美国复苏见顶。根据对于中美两国经济复苏的进度预期，大宗商品下半年继续上行风险不低。

从逻辑上分析，虽然各国目前出台了一系列针对大宗商品价格上涨的调整政策，但是大宗商品价格上行的风险仍旧大于下行风险。目前以铜为代表的各类大宗商品库存紧缺，资源国疫情控制率较差，供给端存在较大压力。而拜登的基建计划一旦落地，会使得对大宗商品需求增长。三重因素叠加来看，预计下半年大宗商品仍然会保持一个稳定上涨的态势。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月1日

美股在疫情之后由于货币超发，居民部门的热钱大量涌入股市，三大指数在去年3月之后迅速回升，截至目前，都已涨至历史高位。而美股的估值也超过了合理的区间，而新兴市场的估值却在今年以后有小幅度的下调，低于历史均值（详见图14）。除此以外，我们发现新兴市场的盈利增长与大宗商品（在这里我们以彭博商品指数代替）的价格走势呈现正相关关系（详见图13），而盈利的增长会带来估值的上升。

数据来源：Bloomberg及奕丰中国研究部编撰

截至2021年6月10日

纵观2021年上半年，美股周期价值风格在上半年中受益于周期复苏而明显跑赢，道琼斯工业指数今年上半年累涨12.82%，纳斯达克指数上半年累涨12.54%，明显与近年来纳斯达克稳定大幅跑赢情况不符。相似的情况也出现在上半年港股中，从下图（图17）可以看出，恒生科技指数年初至今表现明显弱于恒生指数。伴随之前提到的美国下半年拜登政府加税政策的推行，我们认为美股中以FAANGs为代表的具有核心竞争力的成长股将跑赢，因为具备长期内生增长动力且目前估值较低，加税对这类公司的EPS产生影响相对较小。

数据来源：Bloomberg及奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月31日

根据历史O‘Shares 环球互联网巨企总回报指数的走势（详见图18），我们可以看出，科技成长公司的指数走势与他们的每股盈利EPS呈高度相关关系，因此，根据我们对行业的一直增速预测（详见图19），2021年预计全年盈利增速在8.2%，2022年盈利增速为36.1%，2023年盈利增速为36.0%，也可以说明未来仍然看好科技和新经济类股票走势，而这也符合美林投资时钟所给出的行业优先级建议。

数据来源：Bloomberg及奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月31日

根据利率平价理论和中美国债利差与汇率走势（详见图21），利差走高应带来汇率走强，随着美债收益率小幅上升，利差收窄，预计下半年美国10年期利率大概率走高，因此中美利差会进一步收缩，人民币并不具备大幅升值空间。但是国内经济增长情况较好，未来五年复合利率预期高达6%，美国2.8%；流动性保持稳健；外资配置中国核心资产的长期趋势，人民币同时也不具备大幅贬值的基础，下半年在区间范围内波动。

数据来源：奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月31日

从美元指数来看，欧元作为指数中权重最多（57.6%）的货币对美元影响最大。7500亿欧元的复苏基金一旦获批，整个欧洲将处于宽货币，宽财政的环境，而美国下半年若加税政策落地，将导致宽松变为中性，美元走强。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年5月31日

另外，从美国历届两党执政时期的美元走势来看（详见图22），共和党执政期间美元指数都有不同程度的走弱偏离中枢，但民主党上台之后美元指数回归中枢，主要是因为民主党执政思路与共和党区别巨大，政府为拉拢团结国际盟友，势必需要加强美国信用，进而有意愿维持美元币值坚挺。美国对其金融霸权核心利益的维护系于美元信用，当前是因为疫情带来的美元流动性泛滥，拜登政府不得不妥协，但伴随着危机进一步接触，会维护美元信用。

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本文来自奕丰金融