2021年下半年中国市场展望：宏观篇

核心观点

中国经济稳步复苏，复苏结构存隐忧。2021年上半年，我国经济复苏保持良好势头，中国宏观经济数据在上半年都有不俗表现。疫情后，我国各部门复苏存在步伐不一致的问题。农业、进出口、制造业、房地产投资存在超预期表现；而消费、服务业则弱于预期，经济结构优化存在一定隐忧。

经济增速回落 重量更重质。2021年下半年，我国经济增速将会保持良好发展势头，但增速将较上半年有所回落。全年物价指数并不会成为货币政策的制擎。货币政策保持稳定，精准滴灌，维稳市场利率。扶持中小企业，但防止部分部门出现资产泡沫。减税降费依然是财政政策发力的方向，债券用途更重新经济领域。全年人民币汇率双向波动加大，维持6.3人民币/美元的观点。

2021上半年宏观经济综述：

中国经济保持稳步复苏 复苏结构存隐忧

2021年上半年，我国经济复苏保持良好势头，中国宏观经济数据在上半年都有不俗表现。2021年一季度中国实际GDP同比增速大幅升至18.3%，是自1992年有季度数据以来的最高值，两年复合年均增长率5.0%。其中，消费同比增速11.6%，两年复合增长率3.33%；投资同比增速4.48%，两年复合增长率1.49%；净出口同比增速2.23%，两年复合增长率为0.57%（详见图1）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

虽然消费依然在“三驾马车”中贡献率最高，但从两年复合增长率来看，投资与净出口已恢复至疫情前水平，消费尚未回归。疫情后我国各部门复苏存在步伐不一致的问题。从三大部门的表现亦可看出，以农业为代表的第一产业和以制造业、房地产为代表的第二产业同比增速都已恢复至疫情前水平，而以服务业为代表的第三产业则仍未恢复。整体来看，一季度我国农业、进出口、制造业、房地产投资存在超预期表现；而消费、服务业则弱于预期，经济结构优化存在一定隐忧。（图2）

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

三驾马车：出口、投资超预期，消费恢复仍在路上。从三架马车来看，消费依然是拉动我国经济增长的主要动力。但从景气度恢复的情况来看，出口却一直有超预期表现。2021年前5个月我国进出口累计金额为22,717亿美元，累计同比增速达38.10%，两年复合增长率为11.49%，明显高于2019年同期水平。受益于疫情后各国恢复节奏的错位，2020年下半年开始我国出口订单就保持较高增速，特别是以防疫物资和海外订单转移相关的品类增速持续保持较高位置。即使进入2021年后，一些发展中国家及欧美国家仍有疫情的威胁，全面复工复产面临压力。我国前5个月出口累计同比增速为40.2%，两年复合增长率为13.58%，亦明显高于2019年同期水平。

对一季度GDP另一大贡献超预期的项目是固定资产投资，特别是地产投资。前5个月固定资产投资累计同比增速达15.40%，其中房地产投资累计同比18.3%，双双达到两位数增长。

上半年虽然社会消费品零售总额保持较高增速，但两年复合增长率仅为4.27%，持续不及预期。除了居民收入增速水平有一定下滑外，另一原因在于居民消费习惯仍未完全恢复。2021年上半年，境内仍有零星地区存在本土确诊病例，春节期间的就地过年使我国居民消费习惯仍未完全从疫情中恢复。同时，国门尚未开放，跨境消费的潜力并未被完全激发。

人民币汇率：人民币中枢上抬，双向波动是常态。人民币从2020年下半年单边走高的行情转向了2021年双向波动的行情，呈现先贬值后升值再贬值的震荡态势。年初以来，离岸人民币与在岸人民币高点出现在5月28日，分别为6.3598人民币/美元，6.3684人民币/美元。截至2021年5月31日，年内人民币兑一篮子货币指数上涨3.55%；其中，对美元累计升值2.4%。可以看出，人民币此轮的升值除美元指数走弱的原因以外，人民币的强势仍受益于我国防控疫情的成功和货币政策提前正常化的进程，人民币此轮相对于其他大部分主要经济体货币皆出现了不同程度的上涨。

2021年下半年展望：

经济结构转型，体现大国力量

完成全年经济增速目标，结构转型更为重要。年初中国工作报告中2021年我国GDP增速定在了6%。从数值上来看，2021年一季度18.3%的GDP增速，叠加2020年2、3季度依然存在的低基数效应，全年完成这一任务目标并无太大困难。但6%的数值，代表了我国在2021年经济结构转型的决心。2021年不会是一个简单依靠财政政策、货币政策，大水漫灌的一年，而是以引导我国经济结构从粗放型向高附加值、依靠科技创新力量发展的一年，我国经济增长将更有含金量。2021年，GDP增速并不应该简单以数字来衡量，而应更多的看到我国未来行业发展的方向。对于全年GDP增速，我们维持年初展望的预期，认为2021年中国经济增速应该保持在8.5%左右。结构转型及科技力量，将在我国经济发展中起到更为重要的作用。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

消费复苏仍在路上。虽然2021年上半年社会消费品零售总额增长保持较好势头，但改善动能明显弱于预期。2021年前5个月，社消总额累计同比25.7%，其中城市25.7%，乡村26.0%。两年复合增长率仅为4.27%，其中城市4.40%，乡村为3.66%，表现皆远不及疫情前增速水平。除了可能存在的居民收入水平增速下滑的问题外，最大的原因依然来自于后疫情时代居民消费习惯难以一时间改变的问题。社消增速下跌的速度明显大于居民可支配收入的增速下滑。

进入2021年，虽然我国整体防控疫情已经取得阶段性胜利，但局部地区仍有零星确诊病例；此外，当前国门仍未完全开放，隔离和封锁从一定程度上抑制了部分消费潜力的释放，特别是境内外旅游、购物、娱乐等。值得注意的是，虽然居民可支配收入增速出现下滑，但居民储蓄总额增速明显超过了疫情前的水平。在储蓄率日趋下降背景下，2020年的储蓄总额增速却在大幅上升，也从另一侧面看出疫情在一定程度上阻碍了居民消费或影响了居民的支出习惯，而这一部分也将是我国未来消费潜力释放的基础。因而，对于2021年下半年我国消费增速，我们仍保持较为乐观的态度，认为全年社会消费品零售总额的增速将保持在15%以上。

固定资产投资显韧性，高技术制造业投资增速亮眼。随着海内外疫苗接种率提升，外需将持续改善；叠加低基数效应，制造业投资下半年仍将成为固定资产投资增长的重要抓手，其中高技术制造业投资增速亮眼。我国PMI已连续15个月处于扩张区间（详见图3），产能利用率回归到正常水平，展现出制造业生产活动持续复苏的态势。截至今年5月底，企业新增中长期贷款累计值占总新增贷款约54%，维持较高水平，亦体现出企业较强的投资意愿。房地产投资则会保持韧性，全年景气度预计呈现前高后低的态势。基建投资方面，为响应“十四五”规划提出的优化投资结构、聚焦补短板、发展新基建的要求，基建投资结构上更注重新基建。下半年固定资产投资将继续保持韧性，维持中性偏乐观的判断，预计全年累计同比增长6.5%。

进出口持续超预期表现。自2020年下半年以来，出口成为了“三驾马车”中的一枝独秀。除了常态化的修复外，一直有超预期表现。主要还是受益于我国先于其他经济体控制疫情的优势。2021年上半年虽然全球疫苗接种推进，但局部爆发仍是其他国家或经济体难以全面复工的主要问题，而这一情况在2021年下半年可能有所改变。当前欧美主要经济体，疫苗接种率已接近50%，整体接种速度仍在不断加快，下半年经济生活正常化指日可待，对于下半年中国出口份额将会造成一定的压力，特别是出口品类中的防疫物资。但经过疫情的考验，中国“世界工厂”的名号可能使这些因疫情转移而来的订单长期留存在中国。虽然新出口订单指数出现一定的回落，但整体维持较高景气度，出口品类将从防疫物质转向后疫情时代的相关物资，特别是出行相关订单。进口方面来看，上半年进口保持较高增速。除了我国经济复苏对于生产资料存在需求外，另一大贡献来自于大宗商品价格的大幅上涨。但我们认为这一涨势可能会在二季度后有所缓和。考虑到全年基数问题，我们认为进出口在下半年增速将会有所下滑，但全年都将保持较高增速。其中进口增速13%，出口增速13%，全年进出口增速13%。

CPI高速回落，PPI加速赶顶。2021年上半年，受猪肉价格影响，中国CPI继续大幅回落。截至2021年前5个月，CPI均值仅为0.4%，其中食品类CPI累计同比0.1%，非食品类为0.5%。正如年初展望所言，随着生猪出栏量持续修复，猪价将开启下行周期。当然，2021年初由于疫情的反复，鼓励就地过年，整体消费复苏弱于预期，也拖累了上半年CPI的上行。对于下半年，我们认为“猪周期”仍将抑制CPI大幅上行，但随着后疫情时代的到来，居民消费习惯恢复至疫情前的状态后，叠加低基数效应，2021年下半年的CPI可能会有所回升，但整体中枢将会维持低位，全年CPI增速将有望处于1.5%中枢附近。从PPI方面来看，截至今年5月，PPI累计同比达4.4%，特别是5月PPI受国际大宗商品价格、国际油价大幅上涨的影响，单月PPI同比增速达9%，是自2008年以来的单月最高值，对于我国中业复苏造成了一定的扰动。同时，我国CPI和PPI的差值也已接近历史峰值。虽然中国多部委联合出手应对大宗商品价格的上涨，但原材料出口国当前供给释放仍有限，叠加全球经济复苏对于生产资料需求的增加，2021年全年大宗商品价格中枢抬升已成事实。我们认为虽然PPI年内高点已在2季度出现，但全年增速并不会快速回落。因而，我们认为2021年PPI同比增速将处于3%以上。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年5月31日

货币政策：稳经济、调结构。2021年上半年，由于中国经济已从疫情中逐步恢复，虽然仍有零星本土确诊病例，但对于全国经济平稳发展已经难以形成威胁。因而，当前货币政策并不需要做过多的干预。2021年上半年，央行对于货币投放的操作基本符合预期，小额高频、精准滴灌、平稳市场利率价格。MLF和LPR一年期价格维持近14个月不变，分别为2.95%和3.85%。5月M2同比增速9.06%，社融同比两年复合增长率8.10%，基本符合年初预期，保持与经济增速相适水平。由于去年“抗疫”所需，我国货币流动性基数过高，今年央行在货币投放上明显更为谨慎，符合央行所声明的“稳字当头”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策基调。对于下半年，我们认为只要不出现重大风险，央行依然会保持上半年的操作风格，以稳为主，做到不急转弯，但要防止部分部门出现资产泡沫，稳步适度收缩宏观杠杆率，保持市场资金价格中枢稳定，逐步降低中小企业贷款利率。因而，下半年我国货币投放依然会以精准滴灌为主，全年M2增速水平保持在8-9%，全年降准、降息0-2次。

财政政策：减税降费盘活经济，新基建获青睐。财政方面，今年上半年，随着经济的持续复苏，财政收入累计同比增速持续维持高位，叠加去年疫情影响的低基数效应，截至今年5月底财政收入累计同比增长24.2%，基本恢复至正常水平。具体来看，财税部门上半年相继出台了多项减税降费政策，一方面以扶持小微企业经营发展，同时对鼓励企业进行科技创新、加大研发投入起到了重要的支持作用，预计下半年减税降费政策效果将逐步显现，中长期激活产业经济发展动力；其次，地方债券发行有望提速。今年是“十四五”开局之年，地方多根据“十四五”目标建立五年投资规划，财政部亦提高对专项债项目的要求，一定程度上影响了上半年专项债的发行进度。预计下半年专项债将加速发行，整体发行进度或比往常滞后一季度。同时，我们看到今年前5个月公共财政支出累计同比增长3.6%，进度较前期有所减缓，预计下半年公共财政支出进度将会加速，在保民生的同时加快项目投资，注重投资结构优化，聚焦补短板，发展新基建，落实国家重大战略发展任务。整体来看，财政政策下半年将在维持稳定的基础上更加积极，方向上比以往更具结构性。

汇率：双向波动加大，中枢稳步提升。自疫情以来，人民币的持续升值主要得益于中国在疫情控制方面的领先。进入2021年，全球经济已从2020年比谁对疫情控制得好，向比谁疫苗接种速度快转换。欧美发达国家日均接种量明显提速，经济全面进入复苏可期。去年疫情管控使中国和欧美经济复苏步伐错位，欧美国家今年经济增速恢复力度将高于我国。同时，中美利差已从去年11月最高位的2.50%，收窄至当前的1.67%，下半年可能进一步回落。因而，人民币在今年升值的动能将弱于2020年。对于人民币汇率，我们维持年初观点，人民币将呈现双向波动、中枢抬升的态势，全年维持6.3美元/人民币的观点。

2021年下半年大类资产观点：维持重股轻债，股债配比“六十四”开。海外经济体先后正常化，有利于未来企业经营预期及生产安排，企业盈利将逐步渐进式改善。下半年盈利增速有望维持高位，进一步提升A股投资价值。在过往的半年中，A股估值中枢几乎未有明显改变，仍然处于合理区域。从股债相对性价比的角度，略优于债券类资产。因此我们当前继续保持6成股、4成债的均衡大类资产配置。对于行业，我们依然维持年初观点，看好可选消费、金融和材料板块。