市场动态：关注中美货币政策共振，通胀难见资产牛市

近日中国4月金融数据公布，新增信贷和社融连续两个月较快回落，体现出信用收缩的延续，全年“稳货币、紧信用”基调还在途中。超出市场预期的金融增速下滑，主要来自去年同期较高的增长基数，去年同期流动性支持措施集中到期以及央行继续压降信用派生。（图1）

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月30日

4月的CPI和PPI价格数据显示，在原材料大幅涨价和去年同期低基数共同推动下，4月PPI保持了快速上行，单月同比增速达到6.8%。工业产品价格上行的涨价效应已经部分传导至CPI和核心CPI，二者在4月均同比显著向上。（图2）

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月30日

这一份价格数据对照2021Q1央行货币政策执行报告，有市场观点认为通胀虽然形式比较紧张，但是货币政策尚未做特殊应对。直到公布4月金融数据，我们会发现原来央行紧信用的动作还在继续，不担心通胀是因为当前措施已经足够应对。

考虑到今年中国经济数据前高后低的特征，因此在前三个季度经济增速明显超过潜在增速时，央行也要积极把握调整窗口期，以便在2021Q4至2022年应对经济增速回落时，可以提供较宽裕的政策空间。

4月美国CPI较上年同期飙升4.2%，市场预期为上涨3.6%。剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI较上年同期增长3%。以CPI计的通货膨胀达到2008年以来的最高水平。无论是4.2%还是3%，均已经显著超过了美联储此前对于CPI舒适区间在“2%左右”的表述。

对此，美联储副主席克拉里达出面表示，“这一数字远远高于我和外界预测者的预期”。如果远期通胀预期进一步上行，很难讲目前锚定就业数据的货币政策风向是否会部分转向抑制通胀。不过最新CPI数据公布前后，市场预期2022年12月前加息一次的概率从88%上升到100%。

至少目前美联储明确的货币转紧信号还需等待就业数据的明显改善，显然4月美国非农就业数据大幅低于预期（仅26.6万，约为预期的1/4）暂不支持这一举动。短期就业不振主要因财政发钱刺激导致民众重回就业岗位热情不高。因此美联储的反应有可能过迟，短期无助于缓解通胀压力。当市场基于这一逻辑进行交易，局部资产估值泡沫也将继续积累。

综上，中国货币政策年内将延续“稳货币、紧信用”，而美国方面则有可能由于通胀大超容忍度和财政救济退出，提前紧缩。如果二者年内共振性收紧，会给两国核心资产（美股科技股、外资持股比较高的A股、核心城市房产）带来真正的压力。

从中国国内看，去年年中货币政策顶住压力开始正常化，今年更是多管齐下防控金融风险。反映在股票市场上，沪深300指数今年已经出现一波幅度不小的调整，年初至今表现在全球主要股指中排名垫底。目前其PE-TTM估值已经回到过往10年均值附近，处在极高估值分位的行业也明显减少。

然而美国方面，无论是货币宽松时最为强势的纳斯达克100指数，还是偏价值风格的道琼斯工业指数，估值均处在历史高位（图3）。即使扣除掉疫情对盈利的短暂影响，以2019年盈利数字计算，也是如此。目前美股的估值被极低的利率环境所支撑，因此对利率的超预期上行将十分敏感。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月30日

基于以上判断，未来一段时间通胀高企阴影下，各主流大类资产均有来自分母端利率上行的估值压力，也就是俗话说的“通胀无牛市”。因此，继续放低对资产收益预期，做好震荡市下的应对配置在当下更为重要。

环球大类资产配置方面，我们认为目前美股应予以低配（占权益资产20%及以下），A/H股相对更加安全，可适度高配（占权益资产50%或以上）。国内股债传统资产估值端均处于合理范围，股债之间性价比接近（图4），但伴随经济复苏，权益资产盈利预期改善趋势使其优于固定收益类资产。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月30日

最后对于强周期属性的上游原材料大宗商品以及资源类上市公司：虽然从全球供需结构看，大宗商品价格高位有望延续到今年四季度，而且在经济过热阶段，理论上商品优于股票优于债券。但是考虑到商品未来波动加剧，品种之间涨跌不完全同步，普通投资者参与难度比较大，如很有兴趣可选择资源或周期主题基金，作为组合一部分以权益资产的10%为上限进行配置。

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本文来自奕丰金融