​李迅雷：抓大放小、重仓消费、买“自己买不到的东西”

“中国经济已经从高增长进入中速增长的时代，经济增速放缓所带来的分化势头将越来越明显。”

近日，中泰证券首席经济学家李迅雷接受了财联社记者的独家专访，他指出，中国经济已经从高增长进入中速增长的时代，这意味着我们将从“做大蛋糕”向“切分蛋糕”进行转变，在这一过程中，中国经济会出现西方国家所呈现出的“强者恒强、此消彼长、优胜略汰”的发展趋势，中国的经济结构也将发生越来越分化的必然转变。

李迅雷认为，在上述背景下，投资的逻辑也要跟着发生变化，投资必须遵从“趋势的力量”。消费、高科技行业将成未来投资的热点，而未来的投资逻辑应“抓大放小”，紧紧抓住好赛道上的好企业，买“自己买不到的东西”。

分化已成中国经济大势所趋

财联社：近日您的新书《趋势的力量 分化时代的投资逻辑》正式发行。书中，您提出中国经济正处于“分化”时代，您能谈谈这种“分化”的具体含义吗？

李迅雷：中国经济已经从高增长进入中速增长的时代。过去我们是在“做大蛋糕”，到了存量经济主导时代，则主要考虑“切分蛋糕”，分化的趋势将越来越明显。

当前的中国经济正在经历新旧动能转换，产业的集中度进一步提升。在新产能崛起、先进制造业快速发展、现代服务业循环增长的同时，传统的产业处于下行周期，即形成所谓的“K型经济”。这个过程中，中小企业发展较慢，而大企业的规模、利润和市场份额则会进一步增加。

居民的收入也将出现分化。中产阶层的收入增速下降，高收入阶层的增长依然较快。

财联社：这种“分化”将对我国的宏观政策带来什么样的挑战？

李迅雷：首先，分化是大势所趋，这是件好事，可以促进我国经济结构的转型。

从宏观政策上看，中国要进行供给侧结构性改革。随着新经济的发展，传统产业将逐渐萎缩，所以中国要去产能、去库存、去杠杆。当前，传统产业占比很高，但在新旧动能转换过程中可能出现一定的风险。如果任由其发展，则可能成为僵尸企业，带来大量银行坏账，从而导致金融体系出现风险。

宏观政策还需要平缓“分化”的“斜率”。在“K”型经济”走势中，往上发展的行业能够增加就业，但增加的就业量不如往下发展的行业所带来失业量大，这就形成了就业压力。传统产业基本上属于劳动密集型产业。而上行发展的行业往往是新兴经济，这些行业更多是用了高科技、自动化、机器人、数字经济人工智能，不需要那么多的劳动力。

所以我认为在政策导向上面，一方面监管层要力推需求的转换，另外一方面还要兼顾就业，要解决好中小微企业融资难融资贵的问题，以此来解决国内大量的就业问题。

在这一过程中，改革则能起到完善经济结构的作用，宏观政策能够起到调和作用。只有这两种力量的共同作用，才能使中国经济持续增长。所以我们现在一方面要推动改革，另外一方面财政政策要积极、货币政策要稳健。

财联社：所以我们的宏观政策才需要保持稳定，“不急转弯”？

李迅雷：宏观政策“不急转弯”，但不等于“不转弯”。但我认为今年政策已经“转”得差不多了。

事实上，中国宏观政策自去年的二季度后就已经开始在“转”了。去年一季度中国投放了大量的流动性，包括银行信贷和各种财政的支出。随后在二季度，进一步明确了避免发生流动性泛滥现象，加大了对地方专项债的投放监督力度等，财政赤字率从2019年的2.8%提高到了3.6%。这些举措使得中国经济快速的回升，且回暖速度逐季提升。

与此同时，大家也开始担忧，通胀是否会高企？宏观政策是否会出现“急转弯”？

目前来看，我预计今年二季度GDP增速会降低，三四季度经济增速会进一步放缓。到明年，中国 GDP的增速可能会从今年预计的8.5%降到5.5%左右。而今年GDP达到8.5%，主要源于去年基数较低而造成的“统计现象”，并非改变总体下行的趋势。

国内通胀压力有限，PPI向CPI传导并不容易

财联社：今年以来，美国的宽松政策导致全球的通胀压力上升。有些经济体已经采取了加息的措施来预防通胀高企。您认为，中国的通胀是否会出现较大的压力？

李迅雷：大家对通胀有不同的理解。很多人通过对某一件商品的涨价来判断通胀率到底是高还是低，我觉得这是“一叶障目”。我们的CPI指数里有8大类的商品和服务，所以不能说猪肉价格下跌就是“通缩”，油价上涨就是“通胀”。

综合来看，我认为中国的通胀不会很厉害，因为中国本身就是制造业的第一大国，我们的供给能力很强，需求则相对平稳。而货币体量的增加更多表现在资产价格的上涨，比如房价的涨幅要远远超过物价的涨幅。所以说不能认为货币体量的增加肯定导致物价的上涨，从历史看，超发的货币或增量的资金更可能流入资产领域而不是商品领域。

我预计，今年我国PPI会达到3.5%， CPI增速则将保持在1.5%。但由于经济反弹，市场对通胀预期将比以前有所提高。

财联社：您刚刚提到房价的涨幅远超过物价的涨幅，在您看来，房价的上涨对通胀影响有多大？

李迅雷：其实房价的影响在减小。尤其是当前我们一直在推行“房住不炒”、“因城施策”的房地产政策。我们需要通过行政手段来对房地产市场进行调控，而非简单地通过土地供给来平抑房价，因为后者可能会导致房地产市场未来出现更加严重的“空置”现象。

目前有些地方希望把房价的涨幅控制在每年3%左右，也就是房价的涨幅目标跟CPI的上涨目标基本一致，能够遏制市场炒房的冲动。

财联社：近期，国际油价、有色金属等大宗商品价格上涨较多，价格重回快速上涨通道。有人担心这会对中国形成“输入性通胀”。您认为这种“输入性通胀”对中国的通胀压力影响有多大？

李迅雷：从国际上看，油价、有色金属等大宗商品近期涨幅确实较大，这种涨幅影响到了我国企业的经营，抬升了中下游企业的成本，这个是不可避免的。

从短期来看，大宗商品的上涨可能是由于流动性过剩和供需缺口双重影响，如投机资金进入期货市场拉升期货的价格。疫情去年属于全面爆发，今年则是结构性爆发，疫情比较严重的地区往往是一些资源国，而制造业国家疫情相对温和。这就形成了需求恢复正常、供给受约束的局面，供不应求导致价格出现上涨。

从长远来看，大宗商品的价格还要回归基本面。随着疫情的过去，供需逐渐恢复平衡，大宗商品价格肯定是要回落的。

PPI向CPI传导并不太容易。CPI上涨的影响因素主要是与居民收入相关的生活资料、服务等价格的变化。如果居民收入水平没有显著提高，上游向下游价格的传导就会有难度。总体而言，下游企业经营成本上升之后，利润会进一步压缩，而居民的消费没有显著增加的情况下，最终上游价格的上涨动力不足。

周期类产业将成过去时 消费、科技将成未来投资趋势

财联社：人口老龄化是中国经济未来的“大势”之一。您预计中国人口老龄化对中国宏观经济会产生怎样的影响？

李迅雷：人口老龄化对经济拖累的逻辑很简单，就是干活的人少了、吃饭的人多了，国家的经济增速肯定要下降。

在老龄化的背景下，我国的消费模式就会发生变化，比如说像养老健康、医药这些产业会发展比较快，因为需求变大了；而一些传统产业增速会进一步下降，比如基建，因为我们不需要那么多的马路、高铁和房子了。

高科技的发展会加速，因为人口老龄化需要更多服务，所以如机器人产业将会发展迅速。不仅如此，老龄化使得心血管病和癌症的发病率会提高，社会对医药的需求量会增加，所以保健、康养、创新药、医疗器械、养老保险等这些产业将迎来发展机遇。

与此同时，人口老龄化会导致储蓄率下降，这对消费具有拉动作用，中国的经济也会从投资主导型变为消费主导型社会。

财联社：尽管如您所说，储蓄率的下降会拉动消费，但事实上我们却也同时面临着收入下行的压力，您认为在这两种力量的对决下，大消费的机遇在哪里？

李迅雷：中国消费占GDP的比重还是太低、投资占比过高。未来投资增速下降，消费增速自然就提高了，消费的份额自然也就提高了，这是个大趋势。

当前我国也在积极扩内需，尤其强调要促进线下消费。现在城市消费、高端消费品的消费比较旺盛，但底层消费、县乡消费，尤其是农村消费的占比仍然太低。所以未来一方面中国要进行收入分配体制改革，通过二次分配、三次分配的改革来缩小社会差距，推动我国农村、乡村消费上升。

另外，随着中国经济增长质量的提高，消费升级持续上升，民族品牌类的商品会越来越多受到欢迎。大家对品质消费比较注重，对品牌消费可能会弱这本身也是经济发展到一定阶段的结果。

我认为在投资上，肯定要多配置消费，而且消费应该是第一重仓股。未来，周期类产业将变成夕阳产业，不宜过多配置。但与人口流动趋势相关、与城市化进程相关、与人口结构变化、经济转型相关的产业，应加大配置力度。

财联社：您在书中也提到了十分看好科技股，但科技股具有很大的不确定性，容易产生泡沫。要如何甄别有价值的公司？

李迅雷：高科技是未来我国发展战略的重要方向之一，消费、科技是我国经济未来增长的两大引擎，所以科技类企业是未来投资的重点方向。但投资者对高科技企业的核心竞争力没有鉴别的能力，在这种情况下，投资者很容易将投资变成了“炒概念”，从而形成市场泡沫。

判断高科技企业是否值得投资要看其核心竞争力，即其主营产品是否有原创性，其专利对市场、对产业链的依赖程度如何。如果某一企业一旦失去了现有的产业链，其盈利状况会极度恶化，就意味着该企业的竞争力十分脆弱。

我认为要买“自己买不到的东西”，即原材料稀缺且不可复制的东西。一些民族品牌的好产品很难买到，核心技术也很难买到。

投资要“抓大放小” 好赛道上不一定都是好马

财联社：您刚刚提及，中国经济的发展模式已经出现了新的变化，在这样的状况下，投资者具体应该如何做？

李迅雷：“抓大放小”。当下中国经济的增速下降之后，结构性趋势大过周期性趋势，这就是分化、“K型”增长，这意味着强者恒强、优胜劣汰，也就是大的企业份额越来越大，中小企业的份额会越来越小。

中国的上市公司目前已经出现分化，如果把所有A股上市公司按市值大小画成圆，则最大的大企业像柚子一样大，小企业像橘子一样大。但如果画美股市场的上市公司市值，则大企业像西瓜那么大，小的企业像芝麻那么小。这意味着我国的分化还远远没有到位，分化还将继续，并且会更加极致。

我此前提出了“确定性溢价”概念，即在这种分化大势之下，应该给予未来主营业务收入确定性更高的企业以更高的估值。大公司主营业务很稳健，未来盈利是可以预期的，而且规模会越来越大，既然确定，就应该有更高的溢价。

财联社：“抱团股”大多数都是龙头企业，但前一段时间也出现了集体下跌，您如何看待这一现象？

李迅雷：“抱团”现象实际上从2017年就已经慢慢开始显现。但目前A股市场仍是个“散户市场”，即便是公募基金等机构投资者也普遍是“散户思维”，因为其资金主要为短线资金。由此出现了“好赛道”上所有股票都会上涨的怪象，但好赛道上真正的好企业并不多。

而当“抱团”过大、估值过高，整条赛道的股价就会出现大幅下跌，“抱团股”散伙十分正常。但是后续真正的好企业仍会出现补涨行情。

财联社：作为一种非常重要的对冲产品，您一直看多黄金，现在还持有这样的观点吗？

李迅雷：我继续看好黄金。因为当前全球经济仍在“大放水”，这无异加大了泡沫破灭的风险。黄金天然就是货币，具有保值的功能，所以当全球货币发行规模过大时，黄金的价值就会有所提高。与此同时，目前全球经济增速下行，未来引发楼市、股市泡沫破灭的风险在上行。所以作为保值手段和对冲工具，黄金依然是投资者很好的选择。此外，当前通胀预期上升，大宗商品价格大幅上涨，黄金本身也有“补涨”需求。

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