拿掉猪以后都是通胀

文：任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪、梁颖对本文的数据收集亦有贡献

2021年一季度GDP同比增18.3%；

3月规模以上工业增加值同比增14.1%，1-2月增35.1%；

1-3月固定资产投资（不含农户）同比增25.6%，前值35.0%；

1-3月房地产开发投资同比增25.6%，前值38.3%；

3月社会消费品零售总额同比增34.2%，1-2月增33.8%；

3月出口（以美元计）同比30.6%，前值60.6%；进口（以美元计）同比38.1%，前值22.2%；

3月社会融资规模同比增长12.3%，前值13.3%；3月M2同比增长9.4%，前值为10.1%；

3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

4、资本市场风格切换

随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资面临放缓压力。在各地积极推进交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设、地方专项债陆续发行的背景下，3月基建投资增速仍较高，但对比2019年同期增幅仍较小，且增速呈现回落趋势。叠加专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡以及随着经济逐步恢复逆周期调节的必要性大幅下降，后续基建投资增速预计将继续回落。

六、制造业投资降幅收窄

一季度制造业投资累计同比29.8%，两年平均增速-2.0%，降幅较1-2月收窄1.4个百分点。3月农副食品、化学原料、医药、铁路航空运输设备和电子设备投资同比分别增长36.0%、39.5%、29.4%、43.0%和39.5%。尽管当前制造业投资仍弱于2019年同期，但企业利润上升和出口增速高企将促使企业的预期和投资意愿向好。1-2月规模以上工业利润同比增长1.79倍，两年平均增长31.2%。

七、消费加快修复，但仍未恢复到疫前，居民收入和就业恢复但仍严峻

3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增长6.3%，较1-2月上升3.2个百分点。一季度社零同比增长33.9%，两年平均增长4.2%。3月商品零售、餐饮消费同比分别增长29.9%和91.6%，2年平均增长6.9%和0.9%。3月限额以上住宿业企业客房收入同比增长138.1%，两年平均下降4.9%。分消费品类看，升级类消费品和建筑装潢相关增速较高，3月家用电器、化妆品、金银珠宝类、建筑装潢类商品同比分别增长38.9%、42.5%和83.2%。必需品消费保持高位运行，饮料和烟酒消费同比增长33.3%和47.4%。

就业和居民收入恢复性改善。一季度全国城镇新增就业累计297万人；3月全国城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落0.2个百分点、较去年同期回落0.4个百分点；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，较1-2月回落0.2个百分点、较去年同期回落0.6个百分点。一季度全国居民人均可支配收入9730元，同比增长13.7%；较2019年同期年平均名义增长7.0%、实际增长4.5%。

八、进出口超预期高增

3月中国出口（以美元计）同比增长30.6%，尽管较存在低基数效应的1-2月下滑30.0个百分点，但仍处于近年来高位。

防疫物资的拉动作用已逐渐减弱，但出口仍超预期高增，主因外需持续修复和出口替代加速全球供应链结构调整。

1）防疫物资对出口的拉动作用在逐步消退，以口罩为代表的纺织制品和以防护服为代表的塑料制品在整体出口金额中的占比从2020年的5.9%和3.3%下降至2021年3月的4.0%和2.8%。

2）欧美外需持续修复，高新技术和机电出口维持高速增长。3月全球综合PMI为54.8%，美、欧、日制造业PMI分别为64.7%、57.9%和51.4%;海运需求旺盛，3月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）平均值为1913.6，而去年同期仅为898.7；3月中国对欧、美出口同比分别为53.3%、45.9%；3月中国高新技术产品、机电产品对外出口增速分别为34.9%和35.4%。

3）由于下游对生产商或供应商存在找寻成本以及部分外国竞争者的倒闭破产，中国对其他生产国的替代份额逐步固化，2019年、2020年和2021年1-2月欧盟自中国进口分别占其商品进口总额的18.7%、22.4%和23.3%；2019、2020年中国出口占全球出口金额比重分别为13.1%和14.7%。

3月中国进口（以美元计）同比增长38.1%，为近10年高位，较1-2月提升15.9个百分点。主因大宗商品价格持续上涨促进进口增长。3月农产品、机电产品、高新技术产品和大宗商品进口金额同比分别为41.6%、26.1%、24.4%和54.4%，对增速的贡献分别为8.2%、31.9%、21.9%和27.2%。受全球主要经济体货币宽松影响，大宗商品价格持续上涨，3月原油、成品油、钢材、铁矿砂、铜材和煤的价格同比上涨9.9%、26.3%、16.3%、78.8%、42.3%和10.0%，推动各大宗商品进口金额增长。

九、流动性拐点再度确认

3月存量社融增速12.3%，比上月下降1个百分点，验证我们此前提出的“我们可能正站在广义流动性的周期拐点上”。3月新增社会融资规模3.34万亿元，同比少增1.84万亿元。存量社融规模294.55万亿元，同比增速12.3%，环比回落1个百分点。

从社融结构看，表外融资、政府债券、企业债券构成主要拖累。3月新增人民币贷款2.75万亿元，同比少增2885亿元；表外融资大幅减少4129亿元，同比多减6388亿元；新增政府债券融资3130亿元，同比少增3214亿元；新增企业债券融资3535亿元，同比大幅少增6369亿元；新增股票融资783亿元，同比、环比分别多增585亿元、90亿。

从信贷结构看，实体投融资需求强劲，企业和居民中长期贷款仍是主要支撑。3月新增企业贷款1.6万亿元，同比少增4500亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增5004亿元、多增3657亿元、多减3600亿元。3月新增居民贷款11479亿元，同比多增1614亿元；短期贷款增加5242亿元，同比微增98亿元；中长期贷款增加6239亿元，同比多增1501亿元。

3月M2同比增速9.4%，环比回落0.7个百分点。主因流动性拐点下，信用扩张放缓。央行对到期MLF连续等额续作，表明稳货币的主基调。从结构来看，1）企业存款增加17290亿元，同比大幅少增14570亿元，居民存款增加19400亿元，同比少增4100亿元。一是受去年高基数影响，政策支持下信贷加快投放，但生产和消费尚未恢复，实体部门流动性充裕，今年不具可比性；二是季末财政投放节奏加快，财政存款向居民企业存款转化；三是季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少4854亿元，同比少减2499亿元，主因季末财政投放。3）非银金融机构存款减少3280亿元，同比少减11058亿元，或受季末考核影响。M1同比增速7.1%，环比小幅回落0.3个百分点。考虑到实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或与房地产调控政策有关，房企活期存款减少。

十、PPI超预期冲高，CPI温和上行

3月CPI同比上涨0.4%，较上月上升0.6个百分点；环比-0.5%，较上月下降1.1个百分点。3月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0.3%，较上月略涨0.3个百分点；环比与上月持平，反映终端消费复苏仍然缓慢。且受猪周期下行压制，CPI上升压力不大。食品价格同比降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格同比0.2%，较上月下降3.1个百分点。畜肉类价格同比降9.1%，较上个月降幅扩大1.8个百分点；猪肉价格同比降18.4%，降幅扩大3.5个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。非食品价格同比涨0.7%，较上月上涨0.9个百分点，影响CPI上涨月0.56个百分点，主要受油价提振。

3月PPI同比涨4.4%，较上月上涨2.7个百分点；环比涨1.6%，创近年来新高。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。3月布伦特原油均价环比5.6%，南华工业品指数环比2.8%，南华螺纹钢环比7.6%，LME铜环比6.6%。分行业看，涨幅较大的主要是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属，该五个行业合计影响PPI环比上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。其中，石油和天然气开采业价格同比涨23.7%，环比涨9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨13.9%，环比涨5.7%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨11.4%，环比涨5.3%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨21.5%，环比涨4.7%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨21.3%，环比涨4.5%。

十一、PMI季节性回暖，物价指数创新高

3月制造业PMI为51.9%，较上月上升1.3个百分点；1-3月均值为51.3%，较2020年12月下滑0.6个百分点。

1）制造业供需季节性回暖，经济复苏进入顶部区间。生产指数和新订单指数分别为53.9%和53.6%，较上月上升2.0和2.1个百分点；1-3月均值分别为53.1%和52.5，较12月均下滑1.1个百分点。整体来看，一季度供需两端扩张力度出现减弱迹象，经济复苏进入顶部区间。供需差值有所缩小，生产端继续向需求端回归。新出口订单指数为51.2%，高于上月2.4百分点，重回荣枯线上，欧美制造业持续改善。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月上升3.4个百分点，高技术制造业和装备制造业等新动能行业发展较快，用工需求增加。

2）小型企业是解决就业的主力，但恢复不及预期。3月大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点，均位于荣枯线上。小型企业是解决就业的主力，但近几个月始终处于临界值上下波动，恢复基础不牢固，且与大中型企业差距较大。小型企业新订单、新出口订单指数和活动预期分别为50.9%、48.8%和58.4%，较上月大幅变动3.0、13.5和2.6个百分点；或与节后复产复工加快有关。但要警惕上游原材料涨价抬高小企业成本，对企业利润产生挤压。

3月非制造业商务活动指数为56.3%，较上月上升4.9百分点；1-3月均值为53.4%，较12月下滑2.3个百分点。建筑业和服务业反弹强劲。

1）建筑业商务活动指数为62.3%，较上个月上升7.6个百分点，重回高景气度区间。与节后天气转暖、施工加快有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为59.0%和68.1%，较上月变动5.6和-0.1个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为65.7%，较上月大幅上升11.2个百分点。

2）服务业商务活动指数为55.2%，较上月上升4.4个百分点。行业情况看，调查的21个服务业行业商务活动指数均高于临界点，其中铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。