【每周策略】美股为何屡创新高？

核心观点

（1） 美股标普500指数年初至今已录得双位数回报。历史上美股的五轮大跌，仅有2008年及2020年的金融危机通过大规模的量化宽松成功扭转经济颓势，而本轮美股修复的程度和速度都可以说是空前绝后。

（2）解码美股创新高的关键变量：盈利复苏、情绪改善、利率跳升暂缓是美股迅速收复失地并创下新高的三大主因。

（3）经济增长前景呈现出供需两旺、加速修复的态势。美股企业盈利有望在一季度实现24%的正增长，二季度在低基数效应下盈利增速更是有望超过50%，三四季度逐步回落。

（4）投资者该不该“恐高”？风险溢价处于低位显示美股性价比降低，而二季度的盈利有较强的支持。政策端未来将倚重财政手段，货币收紧虽是大概率事件，但年内加息概率较小。

（5）当前的美股所处的周期与去年7月的A股有所相似。流动性尚未收紧，而经济数据复苏提速。而A股在春节后遇到的白马股不及预期，信贷环境和货币环境边际收紧超预期的负面因素很可能是美股下一阶段将会面临的回调诱因。

（6）从中长期的角度来看，中国的产业优势是A股和人民币资产的重要基本面支撑。同样体现在人民币汇率上，对标一揽子货币的人民币指数将在未来5-10年内保持年均1%的升幅。

（7）资产配置建议：尽管美国经济近来年被市场诟病货币过度宽松、债务高企、国内贫富差距过大等严峻的问题，但美元仍是当今全球经济的重要定价锚，美元资产在环球投资者的资产配置中必然是不可或缺的一环。在资产组合中加入美元资产可有效地降低整体的波动率，从而降低投资者面临的单一市场风险。综合美股的盈利与估值分析，奕丰集团研究部给予标普500指数三星级的中性评级。

（8）建议关注：博时标普500ETF链接(050025.OF)及华安纳斯达克100人民币(040046.OF)。这两只基金均为被动指数型产品，分别链接标普500及纳斯达克两大指数，适合想配置美股资产的投资者。被动指数化产品足够分散有效规避了个股的非系统性风险，在美股这样的成熟市场可谓性价比极高。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

年初至今，台湾、新加坡、韩国等高端制造能力较强的亚太国家及地区的市场领跑全球，沪深300则在春节后跌跌不休，目前排在末尾。而美股却在估值过高的质疑声中屡创新高，三大股指均已收复失地。再创新高后美股标普500指数年初至今已录得双位数回报。与此同时，日前美债收益率跳升、估值高企、加税等因素使得“恐高”成为了市场参与者挥之不去的担忧。

分析历史上美股的五轮大跌，仅有2008年及2020年的金融危机通过大规模的量化宽松成功扭转经济颓势。本轮美股三大股指在去年3月疫情爆发期都历经了逾30%的跌幅，但跌势仅历时1个月，而本轮美股修复的程度和速度都可以说是空前绝后。但美股创新高的进程并非一蹴而就，疫情后美股也经历了多轮回调。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

过去2年标普500指数的累计收益率在40%左右，除去年三月的环球股灾之外，大抵是震荡上行的格局，早在去年夏天便收复失地，随后屡创新高。进一步从三个方面分析指数的表现归因，分别为无风险利率的变化率对指数估值的正向贡献、企业盈利的边际变化和市场参与者要求的风险补偿。2019年初美联储仍处于缩表周期，彼时美债十年期收益率在2.7%左右的阶段高位，但年内经济下行压力较大，美联储在2019年3季度重启扩表。期间无风险收益率处于下行通道，对于美股估值的支撑作用逐渐增加。直到2020年3月美联储宣布无限量QE，无风险收益率最低触及0.55%的低位，实际利率已转负。而疫情后宽松的货币政策可以说是支持美股迅速走高的最大功臣。企业盈利方面，疫情前美国经济已现疲态，疫情则进一步将企业盈利打入谷底，2020年全年企业盈利对股指的支持作用均为负，在今年一季度才逐步转正。这也解释了去年美国经济疲软而股指不断创新高的景象。风险溢价则是投资者参与权益市场因承担风险而要求的补偿，这一分项在去年股灾时对指数拖累最甚。随后伴随经济逐步企稳复苏，投资者风险偏好提升，要求的风险补偿下降也推升美股走高。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

如果以2020年2月海外疫情出现确诊病例为基日，通过对比各行业和标普500的相对走势可以看出美股内部也呈现出十分显著的结构化。以信息技术来代表受疫情影响较小的行业，在去年3月份美股熔断期间仅出现小幅回撤，随后迅速震荡走高。而受疫情影响最为严重的行业如交通运输、汽车、消费者服务等行业指数在去年下半年加速反弹，年底已收复失地，年初至今保持宽幅震荡。金融、能源等传统的顺周期低估值板块去年在盈利未见明显起色时持续低迷，在四季度触底后受美债收益率上行的影响阶段跑赢成长风格，但从三月下旬起再度跑输。

下一阶段，经济前景继续好转，十年期美债收益率经过二、三月份的快速上行后目前在1.6%点位附近波动，尚未恢复到2019年底1.9%左右的疫情前水平。无风险收益率仍有小幅上行空间，对估值仍可能有负面影响。但是经济增长前景呈现出供需两旺、加速修复的态势，企业盈利预期则越来越强，将成为下一阶段美股走势的关键变量。从需求端来看，公共出行、外出就餐人数、飞机出行的数据显著回升，1.9万亿财政刺激对于消费的推动也是立竿见影，美国零售和食品服务都出现了环比大幅改善；而从供给端来看，美国3月份的工业增加值和产能利用率也出现修复。

抗疫方面，目前美国披露已完成疫苗接种2亿例，根据目前日均接种330万剂的速度来推算，有望在6月实现群体免疫（接种人数超过总人口的70%以上）。叠加财政刺激的共同驱动，供给端和需求端有望继续保持高景气度。

从彭博的一致性预测来看，美国的企业盈利有望在一季度实现24%的增长，特别是汽车、银行、消费、科技硬件等板块。近期率先披露的主要金融机构盈利如高盛、花旗、美银都大幅好于市场预期，超预期比例超过80%。二季度，在去年疫情导致的低基数效应下，盈利增速更是有望达到超过50%的高速增长，进而使得疫情造成的盈利冲击基本得到修复。三四季度盈利增长速将逐步回落、降至15~20%的水平。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

经济增长的前景体现在盈利修复的路径较为明朗、但是在利率上行的背景下，当前美股的估值是否过高，是否计入了过度乐观的预期，是否与当前的盈利增速相匹配是值得商榷的问题，也是投资者“恐高”的主要原因。当前风险溢价（图6）在一倍标准差下方波动，当前美股相对美债的性价比逐步降低。尽管美股估值看似处于比较极端的分位已有短时间，但二季度盈利十分乐观，仍处于较为合理的区间，深度回调的概率较低。此外，发达国家经济放缓是全球的大趋势，长端利率中枢下移也是情理之中。但企业盈利在今年二季度触顶回落，美股或面临一定的调整压力。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

政策端，1月27日至3月19日十年期美债收益率从1.04%飙升至1.74%，累计涨幅70bp。主要是由实际收益率上行变动所致，期间美国通胀指数国债（TIPS）上涨约50bp，显示出本轮美债收益率上涨的主因是对未来的经济前景复苏的信心提振。对于通胀上升的担忧，美联储早在去年议息会议就将通胀容忍上限从2%调整为2%附近波动，近期在通胀预期上行至2.3%左右后也强调就业市场指标（劳动参与率和失业率）是比短期的通胀数字更为重要的政策目标，并多次重申即使通胀上行也有政策手段应对。尽管美联储不断喊话，但市场对于政策风向十分敏感，担忧经济形势好转后美联储会提前收紧流动性。我们认为今年美联储加息的概率极小，保守测算就业市场还需十个月才能回到疫情前的水平。但缩减购债规模只是时间问题，流动性边际收紧已是市场共识。拜登的基建计划和加税法案和过去美股十年长牛的逻辑有明显的区别，未来倚重财政政策拉动经济而非货币政策宽松及企业回购推升估值。另一方面，从历史经验来看，美国总统大选后的一年美股表现不佳的概率较高，拜登近期吹风加税也有意释放美股的潜在风险。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

本轮美股强势创新高而A股回调，资金面和基本面周期错配或是主因。现阶段美联储仍在扩表，只是购债速度有所放缓，而我国早在去年三季度就开始边际收紧流动性，而年后央行MLF操作频频完美对冲到期量也是引发市场下跌的诱因。如果我们简单地用M2增速与GDP增速的差值类比超额流动性，可以看出收窄趋势十分明显。央行也多次强调M2社融增速与名义GDP增速基本匹配，剑指维持流动性基本稳定。而美国制造业出货周期也比中国晚1-2个季度，或在今年三四季度达到顶峰后回落。当前的美股所处的周期与去年7月的A股有所相似：流动性尚未收紧，而经济数据复苏提速。而A股在节后遇到的白马股不及预期，信贷环境和货币环境边际收紧超预期的负面问题很可能是美股下一阶段将会面临的回调诱因。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

有趣的是，2019年至今的两年多时间内以沪深300代表的A股和标普500代表的美股几乎表现无异。在过去2年A股行情较好的背景下，美股多数时间跑输，尤其是去年3月美股大跌时明显跑输，随着美联储宣布无限量QE这一差距收敛。而去年7月A股在流动性并显著收紧而经济修复提速的背景下走出一波大阳线，美股再度落后。下半年则随着中国经济的防疫领先优势逐步缩小而缓慢收窄，并在今年中国年后急速收敛。另一边则是人民币汇率，同样也走出了相似的趋势。疫情后中国的经济修复效率得到了环球资本的认可，汇率呈现单边升值的走势，一直持续到今年年前，人民币汇率接近6.4的阶段高位，随后与A股同步贬值。沪深300年后26个交易日累计跌幅达15%，同期人民币汇率仅贬值幅度不足2%，显示出汇率韧性。其实，一个国家的汇率与本国的权益市场常常显示出正相关，人民币和人民币资产的价值往往是同向变动的。未来人民币资产的产业优势也将体现在汇率中，中国制造必然是未来5年的主赛道。据券商测算，对标一揽子货币的人民币指数将在未来5-10年内保持年均1%的增速。

尽管美国经济近来年被市场诟病货币过度宽松、债务高企、国内贫富差距过大等严峻的问题，但美元仍是当今全球经济的重要定价锚，美元资产在环球投资者的资产配置中必然是不可或缺的一环。在资产组合中加入美元资产可有效地降低整体的波动率，从而降低投资者面临的单一市场风险。综合美股的盈利与估值分析，奕丰集团研究部给予标普500指数三星级的中性评级。

建议关注：博时标普500ETF链接(050025.OF)及华安纳斯达克100人民币(040046.OF)。这两只基金均为被动指数型产品，分别链接标普500及纳斯达克两大指数，适合想配置美股资产的投资者。被动指数化产品足够分散有效规避了个股的非系统性风险，在美股这样的成熟市场可谓性价比极高。

数据来源：Bloomberg、Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年4月22日

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