低利率环境与监管引导共同推动储蓄存款向其他产品迁移

中信证券研究  11-11 08:57

当前金融产业正迎来周期拐点。2025年以来利率结束单边下行，保险业利差损担忧缓解，证券业在“反内卷”政策下费率企稳，银行业息差趋稳，行业整体经营环境显著改善。展望2026年，预计经济复苏将驱动金融需求回暖：储蓄向保险迁移推动新业务增长，资本市场活跃提振券商盈利，银行财富管理中收持续改善。保险资金作为市场压舱石，将持续增配高股息金融股，主导价值发现。投资策略上，建议把握复苏周期中的板块轮动。保险板块兼具业绩弹性与长期逻辑，是首推领域；证券板块受益于市场活跃度提升，龙头公司与潜力中型券商值得关注；银行板块则彰显出稳固的股息回报与基本面逐步修复带来的配置价值。整体而言，金融板块已步入新一轮上升周期。

▍利率周期负面影响消退，金融业经营环境显著改善。

当前金融产业正迎来周期性拐点，其核心驱动力在于利率单边下行周期的结束。

宏观层面，2025年以来10年期国债利率在1.5%-2.0%区间内波动企稳，从根本上缓解了金融机构尤其是保险公司长期担忧的“利差损”风险，为行业整体企稳复苏提供了关键的土壤。

行业层面，各子行业均受益于此新环境：保险业负债端预定利率已下调至与当前资产收益相匹配的合理水平，使其从过去的受损周期正式转向受益周期；证券业在“反内卷”政策强势引领下，债券承销、期货经纪等多领域无序价格战得到遏制，行业费率快速下滑的趋势有望趋缓，盈利曲线得以重塑；银行业则在央行持续引导降低负债成本与资产端定价下行速度放缓的双重作用下，净息差企稳格局日益明朗。

总体而言，由利率主导的负面冲击已然消退，金融业整体经营环境迎来高确定性改善。

▍经济复苏驱动金融需求回暖，板块增长新动能涌现。

经济复苏进程的开启，正从需求侧为金融业注入新一轮增长动力。各子板块的核心业务需求呈现强劲回升态势：

在保险领域，低利率环境与监管引导共同推动储蓄存款向保险产品迁移，银保渠道作为主力增长引擎，带动新业务价值维持快速增长；同时，重度老龄化社会来临催生的低频、刚需服务，以及医保改革为商业健康险打开的广阔空间，共同构筑了行业长期增长逻辑。

在证券领域，市场交投活跃度大幅提升，融资融券余额创历史新高，居民储蓄通过公募基金等渠道持续向股市迁移；同时，企业直接融资需求爆发式增长，A/H股股权融资规模显著回升，为投行业务带来丰厚收入。

在银行领域，尽管间接融资增速平稳，但资本市场回暖率先带动其中收业务改善，2025年前三季度手续费净收入同比增速创下近年新高，而非存款AUM规模的快速扩张亦为财富管理业务继续改善夯实基础。

▍险资定价权持续提升，主导金融股价值发现。

作为市场中体量庞大的“耐心资本”，保险资金的资产配置偏好已成为主导金融股定价的核心锚点。截至2025年中，险资可投资资产规模已达35万亿元，且仍保持双位数增长，考虑到年度新增保费与到期再投资资金，预计未来五年有望为权益市场带来超过6万亿元的增量资金。

在配置风格上，经历短暂分化后，险资风格有望重归一致，集体增配高股息资产的行为可能提前。这主要缘于成长股估值已大幅修复，而高股息资产仍处于估值洼地，其高现金回报特性与险资负债端要求高度匹配。

更重要的是，在会计处理上，险资倾向于将此类股权投资计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）或长期股权投资，以平滑利润波动、锁定稳定分红收益。

金融股作为典型的红利低波资产，完美契合上述要求，预计将持续为险资举牌和配置的核心方向，分享未来巨额增量资金的主要部分。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股市场成交额下滑；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管与行业政策超预期变化，资本市场改革不及预期；银行资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑风险；投资业务亏损风险；代理人脱落；保单销售低迷，居民投资资管产品意愿保持低位。

▍投资策略：把握周期轮动规律，布局金融板块战略机遇。

基于对经济处于复苏阶段的判断，料金融板块内部将遵循清晰的轮动规律。在此阶段，预计保险与证券板块将率先受益，银行板块虽相对滞后但其配置价值亦在提升。具体的投资策略上：

保险板块已从单纯的贝塔驱动转向阿尔法与贝塔兼具，建议维持慢涨行情判断。投资逻辑应从关注利率贝塔，转向精选那些保单价值率高、新业务价值增长强劲、并通过配置高股息资产实现收益稳定向好的优质龙头公司。

证券板块将迎来格局重塑，重点关注两条主线：一是具备国际化能力和综合服务优势的头部券商，将在资本市场改革中构建第二增长曲线；二是部分有望通过并购或区域优势实现跨越式发展的中大型券商。

银行板块的基本面景气度正处于修复通道，净息差企稳与中收改善共同驱动盈利增速“双升”。其投资逻辑核心在于“稳定回报”，即系统性风险重估带来的估值修复，以及在高股息属性下对长线资金的绝对收益吸引力，建议关注具备业绩弹性和稳健特性的优质个股。

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