瑞银——中国经济评论：中国周刊：通缩压力缓解

瑞银——中国经济评论：中国周刊：通缩压力缓解

2025年10月26日

问AI · 中美贸易谈判最新动态如何？

瑞银——中国经济评论：中国周刊：通缩压力缓解，信贷增速放缓，贸易与财政表现改善；10月增长势头减弱

免费获取原研报——免费加入经济金融资源群，领取外刊+外资研报

精华内容翻译

一、高频数据：10月经济活动放缓

1. 房地产销售大幅走弱：受去年政策刺激形成的高基数影响，10月前18天30个大中城市商品房销售同比增速从9月的7%降至-25%，且各线城市均呈疲软态势。预计四季度商品房销售将持续面临高基数压力，同比增速或显著低于9月。

2. 汽车销售显著下滑：同样受高基数（2024年9月起中国启动以旧换新补贴）影响，10月前12天汽车零售与批发同比增速分别从9月的6%、11%降至-8%、-11%。

3. 港口活动有所降温：10月前12天港口货物吞吐量同比增速从9月的7%放缓至2%，集装箱吞吐量同比增速维持7%（均受高基数影响）。

4. 运价指数涨跌分化：过去一周（10月11-17日）中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比平均下跌4%（同比-31%），其中美东、美西线运价环比再跌4%-7%（同比分别为-28%、-40%）；上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比反弹13%，但同比仍大幅下跌48%。

5. 钢铁生产与债券发行疲软：10月前10天粗钢产量同比下降3%，增速维持弱势；上周（10月13-19日）国债净发行额降至170亿元，新增专项地方政府债券发行额仅200亿元，规模偏低。

二、9月数据回顾：多指标边际改善

（1）物价：通缩压力边际缓解

• CPI（居民消费价格指数）：同比降幅从-0.4%收窄至-0.3%，环比从0%微升至0.1%。核心CPI（剔除食品和能源）受低基数影响同比微升0.1个百分点至1%（环比0%）。

◦ 食品价格：受高基数拖累同比仍降4.4%（环比0.7%），其中猪肉价格同比降幅扩大至-17%（环比-0.7%）。

◦ 非食品价格：受低基数支撑同比微升0.2个百分点至0.7%（环比0.1%），其中燃料价格同比降幅收窄至-6%（环比-1.7%），出行价格同比升至0.9%（环比-6.1%）。

• PPI（工业生产者出厂价格指数）：受低基数影响同比降幅从-2.9%收窄至-2.3%，环比持平于0%。

◦ 生产资料价格：在“反内卷”政策推动下，同比降幅收窄0.8个百分点至-2.4%（环比0%），其中采矿、原材料、制造业产品同比降幅分别收窄至-9%、-3%、-2%（环比分别为+1.2%、0%、-0.1%）。

◦ 生活资料价格：同比仍弱于-1.7%（环比-0.2%）。

（2）信贷：社会融资规模增速小幅回落

• 9月新增人民币贷款1.29万亿元，低于预期且较去年同期少增约3000亿元，其中居民贷款新增3890亿元（同比少增1110亿元）、企业贷款新增1.22万亿元（同比少增2700亿元），显示私人部门信贷需求仍低迷，部分受地方政府融资平台（LGFV）债务置换影响。

• 9月社会融资规模（TSF）新增3.53万亿元，略好于预期但较去年同期少增2340亿元；拖累主要来自社会融资规模中的新增人民币贷款及政府债券净发行，不过影子信贷显著增加，企业债券发行虽放缓但仍高于去年9月。

• 整体社会融资规模同比增速小幅回落0.1个百分点至8.7%，信贷脉冲维持在GDP的2.8%。

• 居民新增存款同比显著多增7600亿元，而非银行金融机构（NBFI）新增存款同比大幅减少1.97万亿元，这主要与去年高基数及季末理财产品资金向银行存款转移有关，并非股市资金大规模转向居民存款（9月A股新增开户数仍同比大增61%、环比增11%）。

（3）贸易：进出口增速超预期加快

• 9月出口同比增速从4.4%升至8.3%（高于彭博一致预期6.6%）：对美出口环比增长8.2%，同比降幅从8月的-33%收窄至-27%；对非美地区出口增速进一步加快。产品方面，消费品出口同比降幅扩大，信息技术（IT）产品出口增速加快。

• 9月进口同比增速超预期增至7.4%（高于市场预期1.8%），为2024年4月以来最高增速：大宗商品进口同比降幅显著收窄，IT零部件进口增速回升。

• 瑞银上调2025年中国外贸预测：全年出口同比增速预计为4.5%，进口同比增速预计为0%，均高于此前预测。

（4）财政：收支与土地出让收入边际改善

• 9月一般公共预算收入同比增速从8月的2%升至2.6%（三季度同比2.5%，高于二季度的0.6%）：税收收入同比从3.4%升至8.7%（证券交易印花税同比翻倍），非税收入受高基数影响同比降幅从-3.8%扩大至-11.4%。

• 9月一般公共预算支出同比增速从8月的0.8%升至3.1%（三季度同比2.4%，略低于二季度的2.6%）。

• 地方政府土地出让收入同比降幅从-5.8%收窄至-1%（三季度同比0.1%，低于二季度的4.3%），推动9月政府性基金收入同比增速改善至5.6%（三季度同比3%，低于二季度的7.1%）。

• 财政部10月17日宣布，将向地方政府下达5000亿元地方政府债券额度（来自地方政府债务限额与现有债务余额的差额，不增加2025年官方财政赤字），用于补充地方财政资源、支持地方政府融资平台债务置换及公共项目投资。

三、中美贸易紧张局势：紧张升级后显现缓和迹象

• 此前中美贸易紧张局势显著升级，特朗普总统曾表示将于11月1日实施新关税，以报复中国对稀土出口的限制；美国财长贝森特此前还曾称中方谈判代表“情绪失控”。

• 缓和信号：10月下旬，中国副总理何立峰与美国财长贝桑特举行电话会议，双方进行了“坦诚、深入且富有建设性的讨论”，并同意尽快举行新一轮贸易谈判（或于未来一周举行）。

• 乐观情景：美国或推迟或取消拟议的100%关税，中国则根据新的管控规则，加快常规非军事用途稀土出口许可证的审批；甚至11月10日的对等关税到期日也可能延长，为后续谈判创造条件。

• 风险情景：若美国执意加征100%关税（叠加现有32%加权平均关税），中国大概率会采取反制措施。但瑞银认为，此类高额关税对两国均不可持续且难以承受（2025年5月145%对等关税曾被取消即为例证）。

四、未来关注：10月经济数据、LPR与四中全会

1. 10月20日关键数据与LPR（贷款市场报价利率）：预计9月官方数据将显示：商品房销售同比降幅收窄，房地产投资持续深度下滑，基建投资与制造业投资同比降幅收窄，社会消费品零售增速小幅放缓，工业增加值增速改善；三季度GDP同比增速或放缓至4.7%，环比增速亦有所下降。同时需关注10月LPR是否调整。

2. 10月20-23日四中全会：会议将审议并通过“十五五”规划（2026-2030年）的编制建议，为未来五年中国经济发展定调。

中国经济评论

了解一下

通缩压力缓解

积极向上

通缩压力缓解