央行再度缩量续作MLF：短期降准、降息难落地 三季度或开启降准可能性

财联社7月15日讯， 央行进行1000亿元MLF操作，利率持平2.5%。因本月有1030亿元1年期MLF到期，7月MLF延续“缩量平价”续作。 业内人士对财联社记者表示，考虑到银行净息差压力及兼顾内外均衡，短期内调降MLF利率的门槛不低。值得注意的是，未来伴随基础货币的投放方式发生变化，MLF的存量会逐步下降，其作为中期政策利率的色彩也将淡化。业内认为，MLF利率与LPR之间的“脱钩性”也正逐渐显现，二者不同步性加大。后续LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率。 资金面维持稳健宽松 短期内MLF利率难下调 为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作。此外，开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足金融机构需求。7天逆回购和1年期MLF利率分别维持1.8%和2.5%不变。 Wind数据显示，今日20亿元逆回购到期，本月共有1030亿元MLF到期，7月MLF延续“缩量平价”续作。央行在今年3月起连续两个月的MLF操作中开始净回笼资金，5月持平，6月和7月连续缩量。 从资金面来看，当前，在信用扩张放缓、非银资金充裕、地方债发行相对平稳等因素影响下，资金面始终维持宽松状态，这也是削弱MLF资金需求的最大原因。“ 目前中长期限资金相对市场需求偏松，市场利率相对低，削弱了MLF资金吸引力。同时，从经济保持复苏态势来看，目前考虑到银行净息差压力及兼顾内外均衡，短期调降MLF利率门槛不低。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对财联社记者表示。 截至上周五收盘，从回购利率表现看，DR007加权平均利率上升至1.8047%，高于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率（GC001）上升至1.789%。由于央行推出临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，这也使得市场预期1.6%或为隔夜资金利率的隐形下界。因此整体而言，在央行的引导下，资金面维持宽松且稳定的状态。 民生银行首席经济学家温彬对财联社记者表示，由于7月是缴税大月，资金面或有波动。为此，央行15日进行1290亿元逆回购操作，通过短端资金注入流动性。后续如果资金面波动过大，央行也可能开展临时逆回购操作平抑资金波动，预计波动幅度将小于往年同期。 目前，作为中期政策利率的1年期MLF利率连续11个月保持不变。温彬指出，目前调降政策利率面临商业银行净息差和人民币汇率的内外部双重约束。金融机构对MLF的需求不高，也使得其没有加量续作的必要。未来应对“脱媒”，可以给商业银行更多的NCD和金融债额度，让其做主动负债管理。 短期降息难以落地 三季度或开启降准可能性 周茂华认为，从目前内外经济形势及平衡政策等目标看，年内调降MLF利率前景仍不清晰，需要经济数据指引。此外，央行在为债券市场纠偏，避免资源配置扭曲与防范潜在风险。这也将制约短期政策利率调整空间。 “从目前经济内外环境看，央行加码政策迫切性有限。预计央行保持流动性合理充裕，配合积极财政实施。实施好此前出台金融支持政策，充分释放政策效果。”周茂华认为，具体工具方面，降准、结构工具优先于价格工具。综合考虑配合积极财政政策，缓解银行净息差压力，增强银行信贷扩张能力，不排除央行择机降准。 当前，银行业净息差的压力不可忽视。温彬指出，二季度虽在禁止“手工补息”逐步落地的影响下，银行负债端成本有所改善，但资产荒和贷款利率延续下行环境下，息差依旧承压。若继续降息，资产端的下行压力会相对更大，而息差下行造成的营收和利润缺口，会影响银行的资本补充能力。 从外部来看，美联储9月开启降息的概率大幅提升，但不确定性仍强。且即使开启降息后，也会维持高利率在较长的时间。在此背景下，海外货币政策对国内宽松的制约依然较大。 不过温彬认为，尽管短期降准、降息难以兑现，但年内或仍存落地空间。“三季度债发行节奏将明显加快，11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。” LPR报价或迎改革 值得注意的是，近期LPR酝酿改革的声音引发市场关注，MLF至LPR的传导路径机制可能有所弱化，LPR或与金融市场利率挂钩。 华泰固收指出，近两年企业融资需求持续偏弱，银行贷款供给较多，贷款利率逐年走低，倒逼存款利率也在下行，但MLF在汇率等外部约束下少见调整。甚至LPR对贷款的调控作用也在弱化，今年517新政之后，5年期LPR正式与房贷利率脱钩。因此可以说，MLF-LPR机制基本已经淡出使用，这也推动了利率调控机制转型。 温彬指出，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。MLF利率与LPR之间的“脱钩性”也正逐渐显现，二者不同步性加大。 “在此背景下，央行开始聚焦于管好短端利率（如7天逆回购利率），中期利率推动主要由市场决定。通过逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，成为下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。”温彬表示。 业内指出，考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债来实现基础货币投放。 温彬认为，后续LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率，未来“降息”操作或将是“7天期逆回购利率→LPR报价+债券利率”。而当经济运行压力加大，市场化信贷需求过度萎缩，需要以价的下行来平衡量的扩张时，LPR也可能单独下调，下半年或会有此时间窗口。

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